房地产行业二季度策略报告

　　从紧政策或将影响房地产公司资金

　　金融机构贷款是房地产行业资金第一来源。在销售速度放缓以及资本市场再融资难度加大的情况下，贷款成为房地产商缓解资金压力的重要手段。

　　在目前房地产行业资金来源中，国家预算内资金、债券和利用外资所占比例不超过2%，资金主要来源于国内贷款、自筹资金以及其他资金（主要为定金及预收款）。

　　数据显示，目前我国房地产行业资金来自国内贷款的比例呈下降趋势，2007年国内贷款仅占全部资金的18.68%。在其他资金来源中，主要为定金及预收款，这部分资金主要由购买者通过银行贷款提供给开发商的，可以认为是房地产行业的“间接”贷款。2007年定金及预收款所占比例达到28.53%，假定全为按揭贷款且首付三成，那么来自银行的贷款占到19.97%。包括国内贷款和“间接”贷款，2007年房地产行业资金来自金融机构的比例达到38.65%，这一数据是近几年中的最低值，最高时达到50.92%（2003年）。金融机构的贷款成为房地产行业主要资金来源，因此信贷政策的变化对房地产行业影响甚大。

　　目前信贷投向仍偏向房地产行业。今年前两个月，金融机构人民币各项贷款余额27.22万亿元，同比增长15.73%，涨幅比去年同期；前两个月共新增贷款10,470亿元，同比多增669亿元，但增量比去年同期减少近2,000亿元，而与此同时，存款多增5,645亿元，从紧的货币政策效应开始显现。

　　但根据央行上海发布的2008年2月货币信贷运行报告，交通运输仓储业、房地产业和租赁商务业分列中资银行新增贷款的前三位，外资银行新增贷款主要投向批发零售业、房地产业和制造业。而据央行广州分行的数据，今年1月，广东金融机构中长期贷款主要投向为房地产开发贷款、一般基建和个人住房贷款。

　　金融机构提供给房地产行业的贷款主要在两个方面体现：一是提供给开发商的开发贷款，一是提供给购房者的按揭贷款。在目前我国房地产市场情况来看，购房者按揭贷款的违约率不到2%，个人住房按揭贷款仍是各家银行的优质贷款；提供给开发商的开发贷款大多为抵押贷款，其风险较信用贷款为低，同时之前房地产市场高涨，开发商贷款风险较小。因此，在现阶段，房地产行业的贷款仍是银行的优质品种。

　　货币政策的从紧将加大房地产业的资金压力。从2007年起，国家加大了货币紧缩的力度，市场流动性渐渐得到控制。与此同时，当年房地产业的国内贷款增幅低于当年资金增幅。随着货币政策的进一步从紧，预计房地产行业通过国内信贷筹集的资金增幅将进一步减小。由于目前外资在我国房地产业所占比例较小，而且国家也对房地产行业的外资进行了限制，因此未来通过外资缓解资金压力的难度较大。再加上目前房地产市场成交量较过去有所下跌，预收房款和定金也无法满足公司发展的资金要求。因此，从紧的货币政策将从各个方面影响房地产行业的融资渠道，加大了房地产业的资金压力。

　　房地产行业经营活动现金流不容乐观。根据已公布2007年年报的房地产上市公司的报告来看，目前我国房地产公司现金流情况不容乐观。以万科A、保利地产、金地集团和招商地产为首的全国布局的公司经营活动均出现了较大数额的净流出。分析报表，07年这四家地产公司现金流出主要为支付地价，这表明在去年这4家公司利用行业整合机会加大了行业扩张，充足的资源能够保障公司未来的发展。但净流出也表明目前这些公司现有的经营规模无法持续保证这种扩张，这种规模扩张的基础建立在畅通的融资渠道，随着信贷的紧缩，公司经营风险加大。

　　调整后行业估值显优势 巨大需求支撑市场未来

　　经过半年左右的调整，目前房地产行业平均估值在各行业中处于中下水平，考虑到09年业绩，房地产行业是目前市场估值水平最低的行业。

　　较低的估值水平表明目前市场对于房地产行业未来经营的担忧。国家及相关部委颁布的一系列政策正考验着房地产公司，这些政策从各个方面影响着市场的运行。从去年10月以来，首先是土地拍卖价格的回落和土地拍卖的流标，其次商品房销售量出现下降，接着部分开发商降价销售提高周转率，房地产市场第一次迎合了政策出台后市场应有的表现。

　　那么，市场会不会陷入“成交量下降?降价销售?市场观望气氛加剧?成交量继续下降”的恶性循环中？我们认为目前市场中不会出现这种可能性，其依据在于目前我国旺盛的住房需求。

　　我国住房需求主要分为首次置业需求、改善需求、被动拆迁需求以及投资投机需求。

　　首次置业需求：当前我国正处于城市化进程中，城市化率以每年1个百分点的速度增加，温家宝在新加坡演讲时说目前我国每年由农村进入城市需要解决住房的进城人员达到1,800万人。新增的城市人口对住房的需求较为旺盛，按建设部最新公布城镇人均住宅建筑面积约28平方米的平均水平来计算，每年需要新增5.04亿平方米；

　　改善需求：根据建设部公布信息，我国城镇人均住宅建筑面积从2002年底的22.8平方米增加到2007年底的约28平方米，人均面积平均每年增加1个平方米，按照2006年底我国城镇人口5.77亿人计算，则每年预计新增5.77亿平方米；

　　被动拆迁需求：按照房屋建筑寿命为50年计算，那么目前我国居民住房的自然拆迁失房率应该为2%。目前我国城镇正在大张旗鼓地进行城镇化改造，2%的比例是一个相当保守的水平。根据建设部发布的2005年城镇房屋概况统计公报，2005年我国住宅建筑面积107.69亿平方米；2006年和2007年我国共新增住宅面积9.10亿平方米。因此2007年底我国住宅存量约为112.44亿平方米（已考虑06、07年的拆迁损失）。由此计算2008年我国因拆迁而流失的住宅为2.25亿平方米。这部分住宅流失需要从市场中获得补偿，不考虑改善居住条件等因素，每年因被动拆迁新增需求约2.25亿平方米；

　　因此，每年我国因为首次置业需求、改善需求和被动拆迁需求而新增的需求大约在13.06亿平方米，而2007年全国仅竣工4.78亿平方米的住宅，供给远远小于需求。供不应求导致了目前房价的快速上涨，高房价抑制了部分需求的释放，但有购买力的需求仍大于市场供给，2007年全国共销售住宅6.91亿平方米。

　　资金已成为房地产公司持续经营的第一要素。在行业调控的初期，由于土地交易市场的完善，房地产公司增加土地储备的资金门槛较高，但由于各公司融资渠道较为畅通，房地产公司的价值主要体现在土地储备上。随着国家紧缩信贷的政策、控制固定资产投资增幅，目前资金已成为房地产公司持续经营的第一要素。在房地产公司资金来源中，自有资金、国内借款和定金及预付款是三大主要来源，债券、利用外资等仅起到有限补充。随着信贷的从严，国内部分开发商由于规模、资质、资产等因素将无法顺利从金融机构获得贷款；市场观望的气氛导致销售下滑从而带来定金及预付款数额出现下降；而债券规模较小，外资进入房地产业受到严格限制，因此部分房地产公司的资金链或将比较紧张。再加上目前资本市场再融资难度的加大，2008年房地产公司的资金链将遭遇较大的考验。

　　

　　选择融资渠道畅通、预收房款巨大的公司

　　调控政策效力逐渐显现加剧了市场的竞争，优胜劣汰的自然法则也会出现在房地产行业中。随着地价的节节攀升，目前房地产公司的主要支出为支付地价，而土地储备作为房地产公司未来持续经营的保证必然要占用大量的资金资源，因此未来房地产行业的竞争将主要体现在资金层面上，拥有大量资金余额和畅通融资渠道的公司将在竞争中占据优势。

　　在未来向好的行业中，投资的风险依然存在。一系列政策的出台加剧了行业竞争的态势，行业也开始进入“战国时期”，弱肉强食的局面将慢慢拉开序幕。周转速度慢、资金链紧张的公司将在紧缩信贷政策的影响下成为市场吞食的对象，而周转速度快、拥有畅通融资渠道的公司将迎来扩张的又一大好时机。因此，市场的向好并不代表行业中所有公司都具备投资机会。在目前的市场情况下，我们认为具备畅通的融资渠道以及拥有大量预收房款的公司值得青睐。畅通的融资渠道可以给予公司充足的资金支持，大量的预收房款帮助公司降低了市场观望期带来的现金回流减少的影响。

　　行业投资的风险依然是行业调控政策。我们认为，尽管市场目前正在消化之前出台的一系列针对房地产行业的政策，但未来较长一段时间内这些政策仍将对房地产业的发展起到一定的影响。我们认为，未来对房地产公司经营影响最大的政策将是国家目前从紧的货币政策。房地产公司的融资能力将影响到这些公司未来的发展状况。过快的房价涨幅以及目前较高的房价将抑制部分需求的释放，这将导致房地产公司现金回流速度的放缓，进一步加大房地产公司的资金压力。目前，国家正加大力度建设保障性住房，短期保障性住房将影响市场价格体系，同时分流部分需求。因此，尽管建设部相关官员指出今年我国不会出台针对房地产行业的政策，但目前现存的政策还将极大影响着房地产业的发展。行业目前的高房价涨幅以及高毛利率水平都无法得到维持。因此，尽管我们看好房地产行业较长时间的发展前景，但我们认为行业调控政策将加大行业投资的风险，具备广阔融资渠道的大中型公司有能力降低这种投资风险。

　　

　　重点关注公司

　　万科A 品牌实力得到社会认可

　　2007年，公司实现销售面积613.7万平方米，销售金额523.6亿元，占全国住宅市场的份额达到2.07%，进一步确定了市场领先优势。2007年公司共销售住房4.8万余套，借助美国次级债的危机一举成为全球最大房地产商。

　　08年公司新开工面积竣工面积将分别达到848万平方米和689万平方米。计划新增土地储备约1000万平方米。

　　07年底，公司预收账款达到216亿元，居房地产上市公司首位。2007年全年，公司总筹资资金213亿元，高居上市公司首位。目前公司已成为国内最大的房地产开发商。从紧的货币政策下，公司拟尝试与银行、信托、基金等资金方合作开发新型融资工具和产品，同时强化与原有资金合作伙伴的合作关系。公司品牌实力得到社会广泛认可，坚实的产品和服务品质构筑了公司的核心竞争力。

　　考虑到目前市场情况，房地产行业的高毛利率水平无法维持，同时高涨的市场行情也会因为政策的影响而逐渐趋于理性，我们下调了公司未来盈利预测。预计未来三年公司每股收益分别为1.191元、1.733元和2.405元。

　　保利地产 地产上市公司第二位

　　2007年，公司销售房地产面积199.6万平方米，销售金额170.4亿元。目前公司在建拟建项目60个，占地总面积1129万平方米，规划总建筑面积2045万平方米，其中07年全年新增规划建筑面积754.5万平方米，范围遍及广州、北京、上海、杭州、武汉、重庆、沈阳、长春、包头等地。

　　公司蝉联国有房地产企业品牌价值榜首，品牌价值达到45.72亿元。08年，公司将以现金流为中心，在保证资金平衡的基础上保持适度规模发展。预计全年房地产直接投资300-350亿元，新开工面积630万平方米，竣工面积350万平方米。

　　07年底，公司预收账款达到109亿元，仅次于万科排在房地产上市公司第二位。全年公司通过资本市场融资和金融系统借款共筹集资金达130亿元，这大大缓解了公司由于扩张带来的资金压力。

　　根据市场情况我们降低了公司未来毛利率水平。预计未来三年公司每股收益分别为1.002元、1.650元和2.490元。

　　金地集团 现金流情况将有好转

　　2007年公司实现销售面积108.16万平方米，销售金额97.46亿元。2007年，公司在8个城市新获取了14个项目，合同地价总计161.61亿元，共计504万平方米（可售建筑面积）的项目资源。截至报告披露时，公司未结算的项目资源约1,136万平方米，其中公司权益部分约为994万平方米。

　　07年底公司预收账款为37.93亿元，全年共筹集资金逾82亿元。公司07年的扩张大部分依靠资本市场和金融机构的资金，公司将积极扩大和拓展新的融资渠道，与海外房地产基金、境外银行以及信托公司开展合作，我们预计08年公司现金流情况将有好转。

　　预计未来三年公司每股收益分别为1.966元、3.029元和4.488元。

　　招商地产 将考验融资筹资能力

　　2007年，公司共结算商品房面积25.69万平方米，比上年增长36.58%，实现销售收入26.28亿元；投资性物业租赁面积累计达到557.11万平方米，租赁收入3.83亿元；园区供电售电8.76亿度，销售收入6.46亿元；园区供水售水3.02万吨，销售收入0.82亿元；物业管理面积达到1,522万平方米，实现收入2.44亿元；房产中介新增店铺30家，截至2007年底店铺总数已达69家，实现营业收入1.03亿元。

　　2007年，公司在深圳、佛山、番禺、苏州、上海、重庆以及漳州取得14个项目共447.53万平方米的土地储备。目前公司已在全国12个城市进行多个项目的房地产开发或拥有土地资源，2007年在建面积137.53万平方米，销售面积22.16万平方米。

　　07年公司通过筹资活动带来81亿元的净现金流入，这主要因为公司当年加大了土地储备的力度。2008年，公司计划12个城市同时发展，有58个项目同时进行，总规划建筑面积543.74万平米，这对公司的融资筹资能力提出了更高的要求。公司目前已推出增发A股的方案，拟募集资金不超过80亿元。

　　预计未来三年公司每股收益分别为2.209元、3.174元和4.560元。

　　栖霞建设 土地储备大幅增加

　　2007年公司共结转36.14万平方米商品房，实现主营业务收入28.57亿元，净利润3.44元。

　　2007年，公司在南京和无锡两个城市先后竞得五幅建设用地，总建筑面积达到197.5万平方米；此外，公司还获得南京市的一个经济适用房委建项目，总建筑面积16.5万平方米，大大超额完成了2007年土地储备计划。截至2007年底，公司拥有在建和待建项目近20个，总建筑面积达到500多万平方米。

　　公司计划2008年新开工面积120万平方米以上，竣工面积50万平方米以上。

　　土地储备大幅增加对公司现金流影响不大，这主要因为公司新增土地成本较低，去年新增土地地价合计为38.55亿元。公司再融资计划正在进行中，如顺利实施将给予公司未来发展充裕资金支持。

　　预计未来三年公司每股收益分别为1.273元、1.917元和2.634元。

　　

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