次贷：你最后会伤害谁？

　　林纯洁

　　在实施了如此多的救市措施之后，一个重要问题仍然不能回避：谁为次贷“埋单”？这无外乎三种选择：投资者、金融机构或政府。

　　或许考虑这个问题令人不快，因为“救市”政策似乎看起来正在解决问题，但不要忘了，这里有上万亿美元的“烂摊子”需要收拾，而这才是问题的根源。

　　第一“责任人”

　　第一个“责任人”是美国那些做着发财梦的购房者。那些只能负担一个小单元的人买下一套大房子，那些原本应该待在公寓里的人却搬进了别墅，而他们还梦想着靠此发家致富。不过，不要急着早下结论，看一看次贷问题的来由吧。

　　从某个角度来说，次贷的根源不在于过于宽松的借款要求，而在于不断上涨的房价。

　　不妨举个例子。

　　在一个美国小城市，一般的人年收入为4万美元，而一套房子售价在20万美元，5倍于年收入，看起来很合适。买房子的人支付20%的首付，月供不至于是太大的负担。有钱人买大一点的，没钱的就买小一点或租房。

　　房价开始慢慢上涨，假定收入并不上涨（或上涨速度没房价那么快），几年后房价上涨到60万美元，12倍于年收入。此时，很多人感到高兴：拥有住房的人的资产正在升值，给了他们更多再融资的空间，他们有更多的钱去度假或买辆更好的车；贷款中介也很高兴，他们的业务在扩展，特别是这些业务看起来是如此的优质；商业银行和投资银行忙着帮信贷资产打包、出售，利润滚滚而来；那些买入这些打包资产的人感觉也不错，因为加入了这些资产，AAA级债券组合的收益率看起来更加诱人……越来越多的人加入这个蓬勃的市场，一派欣欣向荣的景象。

　　不过，这时不要忘了一个最重要的群体??首次购房者。这些房地产“生物链”中的“浮游生物”虽然渺小，却是整个房地产市场的“生命线”。甚至可以说，只有那些走出校园准备成家的年轻人不断进入房地产市场，这个市场才不是无本之木。当然，聪明的华尔街“肥猫”明白这一点，需要解决的问题是过高的房价让这些人难以承担。华尔街不能也不希望降低房价，更不愿意降低利率，唯一可以降低的是信贷要求??到了最后，则成了没有要求。

　　“钥匙一扔，走人”

　　这完全是在2005年和2006年美国房地产市场疯狂时的景象。整个市场依赖于价格的不断上涨，而这是不可能完成的任务。

　　现在，你会如何看待那些购房者？何况他们还有一个撒手锏，那就是“钥匙一扔，走人”。

　　除了在加利福尼亚，房贷的追索权可以到个人，在美国绝大部分地区，债权人能够追索的只有房子。这意味着购房者最坏的结局就是“钥匙一扔，走人”，这时不管他们曾经贷了多少款都可以一笔勾销。

　　太平洋投资管理公司（Pimco）董事总经理Paul McCulley所提出的期权例子可以更好地解释这个局面。

　　一个购房者贷款买房而债权人只能追索房产，相当于购房者同时拥有一个买入期权和卖出期权，而期权行权价就是他们的贷款。如果房价上涨，高于其贷款，那么买入期权处于价内状态，具有内在价值，购房者可以卖出套现或持有期权等待价格进一步上涨；而一旦房价下跌，跌到他的房贷金额以下（无首付贷款更容易出现这种状况），那么买入期权将处于价外状态，卖出期权变成价内，而行使卖出期权的方法就是“钥匙一扔，走人”。

　　如果不考虑这些房子对于购房者有什么特殊意义，如童年美好的梦想或是邻家美丽可爱的姑娘，那么房价持续下跌，越来越多的卖出期权将处于价内状态，而越来越多的房贷违约将出现，并将带来价格螺旋式的下跌直至整个市场崩盘。

　　如果银行变成房产中介

　　想象一下这种情景：那些在房价高峰时买入房产的人全部“离家出走”，那些华尔街巨头可能需要将大量分支机构改成房产中介兜售这些被遗弃的房子。这是如何滑稽可笑的景象。对于金融系统来说，这是一场灾难，而这也是美国政府最不愿看到的状况。所以就有了美联储和美国政府苦口婆心地劝说购房者不要违约、美国政府推出救助计划、美联储网站首页指导人们如何避免违约并公布咨询电话号码……笔者试着拨过一次，电话那头的声音专业而甜美。

　　但是，购房者总体上是理性的，尤其是景象已不同于两年前的时候。所以，唯一的选择是将购房者的买入期权维持在价内，或将卖出期权维持的价外。不能调高房价，唯一的选择只能是调低贷款余额。

　　由于购房者拥有“王牌”，那么总有人要为此“埋单”。金融机构首当其冲，这些乱放贷款的市场狂热分子曾经攫取了庞大的利润，现在聚会结束了，他们要收拾满屋的狼藉。问题是，金融机构能一力承担吗？

　　暂且不讨论到底需要多少钱将这些卖出期权维持在价外，这完全取决于房价何去何从（从这个角度看，任何对于次贷损失的预估都建立在一个关于房价的猜想上），仅仅对于市场信心的冲击就可能难以控制。一个华尔街大佬走进自己办公室的时候，不仅要考虑自己如何应对损失，还要满脸狐疑地盯着对面大楼，猜想那些同行的处境。这个时候市场参与者没有了相互的信任，银行间市场死水一潭，然后那些无力调动头寸的高杠杆公司首先出现问题，然后是重要金融机构的破产，然后……

　　让所有美国人“共苦”？

　　如果美国政府想要维持金融市场的稳定，那么就会有强烈的“救市”冲动。不要去管那些流动性注入或降息（降息可能会减轻购房者的负债，但要取决于基准利率对市场利率有多大影响，最新的市场走势显示影响不大），最应该关注的是美国政府是否出面承担损失。所以，纽约联储出资担保贝尔斯登是件大事，美联储允许MBS换国债应该关注，而美国财长保尔森最新的金融系统监管制度改革也发人深省。就像中华对冲基金首席执行官姜凯所说，只要美国政府吃掉所有MBS，问题就解决了。

　　但是，用纳税人的钱来挽救失败的投资是非常敏感的行为，即使去做也要躲躲藏藏，还会遭到非议。此前，关于各大央行有此举动的传闻马上得到各大央行的澄清，美联储那些MBS资产依然见不得光，保尔森的改革政策还披着改变落后监管体系的外衣。

　　如果最后美国政府真的决定自己承担，那些无力支付房贷的人得到政府补贴（形式可能是较为委婉的再融资），那些老老实实还款的人为什么还要信守承诺呢？美国政府是否要用所有美国人的钱去补贴每一个美国人？

　　即便如此，美国政府出手的可能性仍然很大；华尔街“肥猫”会受到一些伤害，比贝尔斯登或者另一个“倒霉鬼”好些，大多数将在几年后恢复元气，但可能面临更加严格的监管；那些信守承诺还款的好人会发现自己有点傻。所以，次贷问题现在还是一个“烂摊子”，如果“救市”政策越赤裸裸，问题就越接近解决。

　　次贷问题留给旁观者许多值得扪心自问的东西：是否要考虑那些房地产市场的“浮游生物”的状态？他们是否负担过重？是否正采取激进不可持续的手段将他们维持在市场内？离泡沫还有多远？