重新审视影响中国通胀的两大国际因素

　　■中国国际金融公司研究部

　　要 点

　　● 近期我国的通货膨胀率大幅上扬，达12年新高。我们之前的分析显示我国通胀的原因包括国际原材料和农产品价格上升、国内食品价格上升和汇率僵硬导致的货币增速过快。

全球原材料和农产品价格上涨向我国输入了通胀，那么人民币汇率升值在多大程度上可以抵御这种输入型通胀？本文研究中国的汇率传导效应，以探讨人民币汇率变动如何影响国内的消费价格。

　　● 进口依赖度（进口占GDP的比重）可以用来初步了解汇率变动对国内价格影响的程度。最近10年，中国经济对于进口的依赖程度不断上升，剔除加工贸易后，进口占GDP的比重从1997年的7%上升至目前的18%。但由于生产商和经销商未能把进口价格的改变即时完全地传导至工业生产和消费价格上，因此实际的传导效应会比进口率少许多。因此，我们使用了国际上普遍采用的实证模型来估算中国的汇率传导效应。

　　● 我们的汇率传导效应研究结果显示，人民币升值长期来看有利于抑制通货膨胀，但是短期作用较小。举例来说，假如人民币名义有效汇率升值5~10%，CPI在半年后仅减少0.2~0.4%，而三年后累计下降1.5~3.0%。这一结果与一些对欧洲国家的汇率传导效应研究结果相近。这可能是由于中国的进口依赖度与欧盟相近。而且我们发现国际大宗商品和农产品价格对我国消费价格的影响较人民币汇率大得多。这表明全球性商品价格上涨是拉动中国消费价格上扬的关键所在。而全球大宗商品价格的近期飙升与美国宽松的货币政策导致美元贬值密切相关。这说明我国以及许多发展中国家目前的高通胀是美国宽松的货币政策造成的，不可能完全依靠自身的货币紧缩根治。

　　● 尽管人民币升值对抑制通胀的直接作用不是很大，并且传递至消费价格的时间较长，但假如人民币一次性升值（随后一段时间则保持稳定），将减少热钱对于未来升值空间的憧憬，降低热钱涌入倾向，从而降低因货币膨胀所造成的通胀压力。然而，鉴于出口增速进一步下滑，政府采取一次性升值的措施可能性已降低，因此应对通胀无法依靠单一政策，而应采取“紧货币”（包括汇率升值和信贷规模控制）抑制国内自身通胀因素，同时用财政政策加大补贴农业生产和补贴城市低收入者。

　　● 为了引导通货膨胀预期，政府应当强调我国通货膨胀的国际周期性因素，即美元和大宗商品价格的周期性变化。美元见底回升之日也许是全球通货膨胀压力减小之时。我们认为美元09年回升的概率较大，届时通货膨胀将明显放缓，而我国出口因外需走弱放缓，也将抑制制造业产品价格上涨。政府切忌让民众形成“外部环境对我国经济影响不大，政府可以在短期内降低通胀”的预期，因为一旦这种预期不能兑现，政府治理通胀的公信力将受到影响。

　　大宗商品和农产品价格推高通胀

　　我国2月份通货膨胀率创近12年新高，CPI同比增速上升到8.7%。虽然主要受到春节和雪灾的因素所拉动，但扣除这两个因素后，CPI同比增速仍达7.1%，与1月份持平。分项来看，2月份食物价格同比上升了23.3%，依然是拉动通胀的主要原因。近期我国食品价格通货膨胀基本属于成本推动型。主要源于供应不足、农业生产价格上扬、劳动力成本上升和国际粮价飙升推高粮食进口成本并传导至国内粮价。此外，美元贬值亦对于中国带来输入型通胀压力，因为美元贬值是推高国际大宗商品和农产品价格的主要因素之一：过去5年，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CRB价格指数上涨了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。大宗商品和农产品价格高涨使得近期所有主要新兴市场通胀均高企（阿根廷、印度、印度尼西亚、俄罗斯、南非、土耳其和越南等国最近一个月CPI分别达到8.0%、5.5%、7.4%、12.7%、9.3%、9.1%和15.7%）。国际原材料和农产品价格上涨也向我国输入了通胀。那么人民币汇率升值在多大程度上可以抵御这种输入型通胀？鉴于此，我们对中国的汇率传递效应进行了研究，以探讨人民币汇率变动如何影响国内的消费价格。

　　汇率传导机制

　　汇率传导（exchange rate pass-through）一般定义为由于汇率变动而导致内部物价的相应变动。汇率变动可透过直接和间接两个渠道传递至消费价格。直接渠道是透过进口价格的改变。举例来说，当人民币升值，以人民币计算的进口货品价格变得较便宜，这将可能传递至工业品出厂价格和消费价格，因为生产商和经销商可能会相应地降低产品价格。间接渠道是透过国产货品在国际市场上竞争力的改变。人民币升值使国产货品对外国买家来说变得较昂贵，相反进口货品对国内消费者来说变得较便宜，这使出口、工业生产及总需求有所减少，从而使物价有下调压力。下图总结汇率变动如何透过直接和间接两个渠道传递至消费价格。

　　图：汇率变动传导至消费价格的渠道

　　

　　

　　

　　进口依赖度分析

　　在进行复杂的实证研究之前，我们做了一个较简单的进口依赖度分析，以初步了解汇率变动对国内价格影响的程度。

　　1． 中国进口依赖度不断上升：中国经济对于进口的依赖程度最近10年不断上升，剔除加工贸易进口，进口占GDP的比重从1997年的7%上升至目前的18%；进口占中国消费的比重更从1997年的11%上升至目前的33%。尤其是对于原材料的进口依存度，剔除加工贸易进口，原材料进口占GDP比重从1997年的1%上升至目前的4.6%。

　　2． 中国进口依赖度与欧盟相仿，高于国际平均水平：中国的进口占GDP比重与欧盟相仿（此处为方便国际比较而未剔除加工贸易进口，因为我们没有其他国家的加工贸易数据），显著高于美日等发达国家以及其他新兴市场；其中，原材料的进口占GDP比重也处于国际较高水平，与欧盟、印度相仿，而显著高于美日等发达国家以及其他新兴市场。

　　上述证据显示中国进口依赖度较高，因此汇率对于国内价格的变化应该影响显著。然而，由于生产商和经销商未必能把进口价格的改变即时完全地传递到工业生产和消费价格上，因此实际的汇率传递效应会比进口依存度分析得出的结论小很多。因此除了以上进口依存度分析之外，我们还极有必要使用国际上普遍采用的实证模型来估算中国的汇率传递效应。

　　实证模型分析

　　我们在估计中国的汇率传递效应时使用国际上普遍采用的向量自回归模型（Vector autoregression，VAR）。我们的VAR模型包括7个变量：国际油价、国际农产品价格、名义有效汇率、工业生产、短期利率、工业品出厂价格和消费价格（详细数据说明见于附录）。我们采用1996~2007年间的月度数据来进行估测，除了短期利率外，所有变量都转化为自然对数。此外，我们采用AIC准则来决定VAR模型的滞后阶数为3。我们采用两组估算结果来分析人民币汇率变动对国内通胀的影响。我们首先估测在头3年内消费价格对汇率震荡的反应，然后使用“方差分解”（variance decomposition）技术分析各个变量对消费价格变化的贡献率。

　　从表1的检验结果可见，当人民币名义有效汇率一次性改变1%，消费价格在6，12，18，24，30和36个月后的相应变化。具体而言，消费价格在6个月和3年后的变动分别为0.04%和0.30%。举例来说，假如人民币名义有效汇率升值5~10%，CPI在半年后仅会减少0.2~0.4%，而三年后累计下降1.5~3.0%（见表1）。

　　为了判断我们的估算结果是否合理，我们把它跟其他它国家的相关研究作比较。Hüfner and Schr?der（2002）使用类似的方法对五个主要欧洲国家的汇率传递效应进行研究，表2总结了他们的研究结果。在表2，我们同时提供商品进口货值占GDP百分比的数字作为参考，因为McCarthy（2000）的研究显示，国家的进口占GDP份额与汇率传递效应呈正关联。总体来说，我们的研究结果与对欧洲国家进行的汇率传递效应研究结果相近。这可能是由于中国的进口依赖度与欧盟相近。然而，上一节显示中国进口的依赖度在近年已上升了很多，而我们的汇率传递效应是采用1996~2007年间的数据来估测，因此可能会低估了当前的传递效应（见表2）。

　　“方差分解”技术是用来分析各个变量对消费价格影响的相对重要性。表3的检验结果显示，国际大宗商品和农产品价格对我国消费价格的影响较人民币汇率大得多。这表明全球性商品价格上胀是拉动中国消费价格上扬的关键所在（见表3）。