江中药业：初元将可能成为公司下一个亮点

　　申银万国

　　 ●重整渠道是2007 年OTC 销售波动的主要原因

　　 2007 年公司实现营业收入11.7 亿元，同比下降2.7%；中成药实现营业收入9.4亿，同比下降4.7%，其中健胃消食片实现收入7.5 亿，同比下降1.5%，草珊瑚含片实现收入1.64 亿，同比下降10.85%；OTC 产品销售下降的原因主要是公司重整销售渠道。

　　 受南京医药“叫板”西安杨森事件的影响，去年三季度，公司获悉有七、八家规模较大的消 食片经销商试图联合其他中小经销商要求公司让利。公司为降低这一事件带来的负面影响，一方面，用断货的方式对这七、八家经销商施压；另一方面，积极寻找这些市场的其他经销商作为替代，并化大为小，同时将往年1 月份签订销售协议的惯例提前至07 年11 月份。此外，公司还对健胃销售片的开票价格提高10.3%，并将其中大部分让利给经销商，从而稳定渠道，保证产品顺利进入终端。因为控货公司2007 年12 月产品的销售额较06 年同期还是减少了3000 多万元。

　　 提早和经销商签订经销合约，同时受益于产品提价，2008 年销售呈现恢复性增长，1-2 月份销量同比大幅增长，今年一季度公司销售额的增长基本填补了去年四季度的下降。虽然此次经销商风波给公司业绩带来一定波动，但公司也利用这次机会发展了一些新的经销商，扩大经销商队伍，并减少分销商数量，增强对渠道的控制力。

　　 ●初元将可能成为公司下一个亮点

　　 2007 年公司有三个产品进行试点，分别为：初元、感冒咳嗽治疗类产品和古优。

　　 初元：初元实际上是一种氨基酸口服液。氨基酸是有机体营养、生存、发展的重要物质，在新陈代谢、信息传递方面起着重要作用。由于其用途比较广，全球每年的需求量达到100 多万吨。在国外，氨基酸主要用于生产运动型饮料，国内则主要用于生产输液、制剂和保健品。我国氨基酸保健品生产企业众多，但规模都很小，每年总产值大概只是5 亿元，也没有形成品牌企业。

　　 目前国内探望病人的保健品市场还是一个完全空白的市场，尚未形成成熟品牌。公司将该产品定位于探望病人的礼品，打出“看病友，送初元”的口号，开发出一系列以“初元”命名的产品。例如在术后康复领域，公司推出一款具有加快患者伤口愈合功能的保健产品，该产品在动物试验中取得良好效果。

　　 初元将是公司08 年主推新品类。在渠道和营销方面，公司已通过试点积累丰富经验，目前产品已开始向全国铺货，继而加以大量广告。由于新进入市场，公司预计08 年该产品的广告费用将达1 亿多元，这在国内保健品市场是较少见的，对新进入者可形成较高壁垒。出于市场推广需要，我们认为该新品第一年的收入可能大部分会继续投入其运营当中，增加知名度和收入，提高市场份额，此后逐年才对公司贡献利润。

　　 感冒咳嗽类产品：感冒咳嗽类产品是三个试点新品中唯一的OTC产品。受政策因素影响，该产品的试点工作直到去年12 月份才启动。它结合了中西药优势，针对不同类型感冒咳嗽病症，制定四种不同的用药方案，适用于感冒咳嗽不同病程的患者；从试点效果来看，它在三个新产品中最佳。

　　 此外，由于该产品也属于OTC，它所采用的渠道与目前公司的中药OTC渠道一致，这样可降低推广的难度和成本。但由于该产品尚须药监局批准方可在全国范围内推广，所以市场还需耐心等待。

　　 古优牌复合钙片：该产品定位于治疗运动性骨关节疾病，适用于年长者（骨质增生患者除外）。与其它补钙类产品相比，该产品不仅补钙，而且能够改善关节。然而根据SFDA资料显示，古优的主要功能是增加骨密度。产品申请之初，公司对其名称和功能定位都有偏差，结果让消费者产生误解，故需将产品重新定位，在政策的许可下寻找新突破点。

　　 总之，2008 年公司将重点推出1-2 个新品类，同时维持老产品销量稳定。由于单个新品销售额与广告投入呈正比，所以“初元”的广告投入会较高，公司计划将老产品的部分广告费用（约50%）转投入新产品，同时保证老产品销量稳定。在人员方面，公司也计划加大新品“初元”的兵力投入，将原先三个新品试销队伍合而为一，还从其他产品营销队伍抽调50 多位人员，集中优势资源，提高营销力度，促进新品销售增长。

　　 ●集团与公司层面各有激励

　　 上市公司激励方案的具体细节正处于高管与国资委沟通过程中，方案所采用的考核指标主要有销售额和利润增长（考核标准参照行业平均水平），并逐步与市值挂钩；而集团公司层面高管激励则会采用另一套方案，考核指标也会包括上市公司的市值。

　　 ●结论和投资建议：利润增长明确，收入增长有待观察

　　 健胃消食片和草珊瑚含片的老产品已经进入成熟期，销量增长有限，公司对老产品会采取维持销量策略，健胃消食片和草珊瑚含片在各自细分市场都有很强的品牌知名度和市场份额，我们认为用一定广告费用和良好的渠道管理能够支持销量，这一广告费用可能从原有的4 亿减少至2亿。公司会用其中部分支持新产品销售，虽然新产品经过较长时间市场测试，但实现规模销售需要跟踪观察，因此我们认为公司利润增长明确，收入增长有待观察。

　　 2008 年仍然值得期待，第一老产品销量稳定，价格提升，广告费用下降，收入和利润都能取得较好增长；第二新产品经过较长时间市场测试，预计今年6 月份可在全国推广，虽然新产品获得市场认同需要一定时间观察，但公司对此具有一定把握；第三公司基本完成股权激励方案，并可能会尽快启动股权激励，公司内部机制会因此有一定变化。

　　 我们预测2008 年-2010 年公司每股收益0.52 元、0.69 元、0.86 元，同比增长60%、33%、25%，根据我们的盈利预测，对应市盈率分别为23倍、17 倍、14 倍，这一估值在医药企业中处于较低水平，公司股票具有较高安全边际。公司经营团队优秀，如果新产品运行顺利，估值有望提升，我们维持买入评级。

　　
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