左小蕾：次级贷危机对全球金融市场发展的启示

　　左小蕾（银河证券首席经济学家）：今天有机会跟在座的各位在信用研究方面的专家，做一个很好的交流。信用水平体现一个城市的，如果我们全社会的信用水平的一个提高，实际上我们可以达到社会和谐一个更高层次的社会和谐。

　　所以我觉得对信用的研究，包括推动信用的水平的提升非常重要。事实上，我们全世界、全球正在遭遇一次信用危机的冲击，就是刚才主持人说的次贷危机，实际上就是一个信用危机。根本来说就是一个信用危机。

　　到现在为止次级贷按照国际货币基金组织的估计，已经造成全球的直接的金融资产的损失达1万亿。也造成了全球的金融市场的大幅的震荡。迫使美联储联手全球中央银行，整体救市，注资了好几千亿的资金，包括大幅降息。

　　我们今天当然不能够很深入地讨论次级贷危机究竟怎么样演进的，我们只是想借这个机会跟大家讨论一些我们可能得到的启示。

　　我主要想从两个方面去简单地做一个自己的思考，给大家传递一下自己的思考。

　　第一我想说这次次级贷危机，不是传统意义上的经济危机。第二个想讲的问题就是主要是提出一些问题，重新思考一些问题，然后给我们将来的全球的金融体系，金融市场，包括中国的金融市场的发展，提出一些问题。然后我们可以进一步研究，如果进一步得到改善、防范这样的金融危机一次次冲击全球的经济。

　　那么第一个问题我想说的是次级贷危机不是传统意义上的危机，什么是传统意义上危机，所谓的经济周期，当产业实体经济的发展到一定的时候，会产生产能过剩，产生这种所谓重货的增加，经济会进行一个调整，因为有的时候幅度很大，会产生衰退、箫条和经济危机。

　　比如说上个世纪90年代末和这个世纪初的时候，美国的新经济危机，实际上由于一次传统性的经济危机。就是这个计算机所谓高科技的发展当中，不断地更新换代，这个功能不断地提升。但是这个从使用者来说，从所谓的消费者来说，并不需要功能的大的更新，286-586速度的提升，功能的增加，对很多大量的消费者来说，可能并不需要。所以当它的这种发展超出这种需求的时候，那么就发生了人们不愿意在去买你的机器的这种情况，所以就大量的出现产能的过剩，表现出来在纳斯达克集中的高科技发展的上市公司的这样的市场的大幅度的下跌，但是实际上它还是一个传统意义上的根本意义上的经济危机。

　　这一次是典型的资产价格泡沫破灭为特征经济危机，通过金融创新把两大资产市场，房地产市场和金融市场，把它联系起来，由于从根本上房地产一个信用市场的泡沫整个的破灭，然后牵扯了所有的衍生产品，延伸到整个金融市场。这是一个很重要的一个特征，但是虽然是这样一个特征，我们认为还是经济危机，因为从美国来说，首先两大金融市场和房地产市场，本身就是经济的一个所谓的支柱产业。两大市场的危机，肯定直接地影响了它的经济增长，这是很明显的。

　　同时美国人消费在这个经济中间的共性是很大的，达到70%。那美国人的消费习惯，又是跟这两大市场紧密相连的，任何一个市场的价格的增长或者投资收益的增长，他们都认为是收入的增长，都认为是消费，如果两大市场萎缩，就是说美国人能够从这里面得到的收入的增长的消费支出会下降，其实更重要的是美国经济的下滑，要影响全球的经济的、包括欧洲市场、中国市场，包括新兴市场。所以实际上由一个资产价格泡沫破灭的这样一个特征，这样一个金融危机演变成一个应该危机。我不详细分析这个东西了。

　　同时也是信用泡沫破灭的危机，信用泡沫的危机，因为从根本上来说，是把房地产抵押贷款这个产品，本身应该是一个信用产品，可是它带给了一群没有信用的人，所以它实际上所谓的零首付，或者所有的产品创造过程当中的一个思路，实际上降低了信用标准，它放大了这种信用概念的范畴，把一批不符合基本的信用条件的这样一些群体，纳入了这样一个所谓的信用产品的这样一个体系。制造了一个巨大的信用的泡沫。这是一个方面，我们为什么界定它是一个信用危机。

　　第二方面，它的衍生产品，都是所谓杠杆交易的，就是说帮它融资融券，放大它的资金和交易、放大它的收益。但是同时也在放大它的风险。这次次级贷危机中间，本身杠杆交易也是很通常的金融手段，但是它之所以成为一个泡沫，因为它的杠杆放大的太大了，比如说大家都知道一个凯维斯公司，收购我们徐工，直接引起很大讨论的公司，下面有凯维斯的做资本交易，自己拥有的资本是6点多亿，可是资产整个放大是200多亿，简单算一下就知道，实际上这个杠杆水平达到32倍以上，这个意思是什么意思呢，就是如果这个市场下调3%的话，这个资本金就没有，马上出现流动性的问题，如果在这个当前流动性风险很大的市场上，可能融到不资，可能这个时候只好破产，所以凯维资本在市场动荡的条件下，马上遭到破产的一个遭遇。

　　同时大家知道美国的第四大投资银行，前不久也是退出了金融舞台，问题也是金融泡沫的破裂，导致巨大的流动性的危机。还有大家知道英国的第一家次贷危机被挤兑银行，整个银行没有信用了，所以才发挥这样的挤兑，大家不相信你了。实际上我们说这次的次贷危机，实际上也是一次信用泡沫，放大了制造的一个大的泡沫，最后这个泡沫破灭的时候，发生了所有的信用危险。这个问题的界定非常重要的，给我们做信用研究的做所有的业界人士，给了我们一个很大的启示，我们要维持我们的信用市场的信用，否则的话，不是一个简单地问题，很可能导致整体市场的危机，甚至整体经济的危机。如果随着中国的影响越来越大的话，很难说，这是我想说的第一个问题。

　　第二次贷危机给我们提出的哪些问题，要解决这些问题，不是我一个人可以办到的，要借助所有在座的，还有信用研究的危机。

　　第三个问题留给大家，我只讲第二个问题，重新思考这些问题。

　　首先我们想重新思考的是怎么样认识金融创新，这个创新我们一致认为特别是创新的衍生产品，是能够分散风险的，在全球化的情况下，我们通常认为在全球范围内分散风险，但是我觉得这次次贷危机，就是它的整个衍生产品，非常非常长的衍生产品链，最后由于各种原因，一个链条要发生了问题，所以整个链条发生了问题，实际上发生在从次级贷开始，然后衍生到所有的所谓创新，随着次级贷衍生创新的产品上，最后这个风险，引发了整个市场的风险爆发了，这个金融创新是不是像我们过去意义上认识上的，能够分散风险呢？那么问题出在什么地方呢，我觉得这个地方有这样一个概念，就是我们衍生产品越来越多，原来是用管理风险，分散风险的概念创造这个产品，最后逐渐衍生到不是真正的在防范风险和分散风险，管理风险的角度，而是变成一个投资性的东西，衍生产品用杠杆交易，放大收益的同时，一定在放大风险，从管理风险的角度不太一样的，这是一个问题，这是产品创造本身的目的，你的初衷，如果改变你的初衷，那结果肯定不一样的。第二个原因，我觉得我们的产品太多，如果是一个产品，比方说资产证券化，一个房屋贷款的证券化以后，可能达到分散风险的目的，但是如果全市场所有的金融公司，所有的这样的非银行机构，或者银行机构，都在创造这种资产证券化，甚至在资产证券化的基础上，创造结构化，结构化的基础上，创造一系列的更高层次，更深层次的衍生产品，如果大家都创造这个产品的话，你分散给我，他分散给其他人，每个产品在市场上销售的群体，是一样的。我今天没有时间，把我的一个图给大家看，所有的产品都是一部分由退休基金买，还有保险基金买，还有一部分由银行各方面的人持有，我持有你的，你持有我的，最后每一支产品的分散风险，整体的市场由于繁多的创新的衍生产品，最后变成一个系统的风险，变成一个市场的风险。所以在数学上的定理告诉我们，小样本成立的情况下，大样本不成立，如果大样本成立的话，小样本可能不成立的，经济学上有一个合成谬误的一个定理，说的每一个人的行为可能是理性的，可能很多人用同样的行为，每个人里理性的行为合起来，可能有是一个谬误，所谓的羊群效应也是解读这个事情，我们的创新提出这个问题在这里了，少量的创新可能达到合成危险的目的，可能大家做这样的事情，可能这种创新不能达到我们预期的效果，可能反而达成更大的风险。

　　第二重新认识中介公司。就是所谓的很多的投资银行，过去我们认为它多么多么好的，多么多么不错，在金融发展的刚才当中，有很高的国际化程度，技术化，量化，应该是非常前沿的金融工程，而且诚信第一，推动金融全球化的过程当中，我们非常地需要对金融中介，有一些非常高度的信任。那么实际上次级贷危机之后，包括很多的公司在很快的时间消失了。那么怎么看待这个问题，有一个华尔街著名的分析师，回答别人问题的时候，一个高速现代成长的企业，就是价格和收益的比例应该多大，是50-100，还是20-50，还是5-10，他说0-5，他的回答是0-5，理由是什么呢，理由实际上就是这个意思，这些金融公司本身没有什么资本金的，用你的钱管别人的钱，自己开一个公司，假设这个人唯一的工作就是赌博，管别人的钱，帮助别人做更多的更高超的收益，如果年利润率从一万亿成长到10个亿，他有这个能力可以像在赌场上赚很多钱，当然赌场不是一个很好的比喻，如果没有这个运气的话，对于这个公司来说，是一钱不值的，对于中介的金融公司要认识它，它实际上没有什么资本金的，它是在花别人的钱。所以现在的观点认为，这样的金融公司不应该让它上市的，因为这样的金融公司花别人的钱，不会特别心疼的，上市以后，公众股东对你的约束很小的，这个时候会出现很多很多问题。包括像信贷的金融公司，在华尔街，在全球，在伦敦的金融公司，面临巨大大亏损，在经营别人的资产过程当中，自己可能有很多的忽略的问题。

　　第三我想说的金融市场的发展，是应该快餐式，还是慢火烹制，是我们刘明康主席在博鳌上面说的话，就是快餐可能很方便，但是慢火的烹制可能更好吃，是面向全球金融爆炸的方式发展金融行业，还是我们应该稳扎稳打地一步步走过去，但是近年来全球的金融发展非常快的，我们说的对冲基金，一千多家，现在变成的一万多家，股权投资基金也是一个很少的数量也是蓬勃发展，而且管理的资产规模非常大，还有全球的金融交易，都是外汇交易，每天达到了几万亿。全球的这种基金，包括共同基金的发展，都是成多少倍的这样地发展趋势。

　　以这种快速的发展，很可能带来这种问题，就非常地大，虽然你短期来说可能造成繁荣的局面，可能长期来说不是很扎实的，风险度很大。这是我想说的一个值得思考的问题。另外一个就是混业经营模式的问题，大家也提出来了，这个混业经营模式，可能也是这次风险的问题，银行、保险、还有投资银行，传统商业的银行和这个都不一样的，那么当它混业经营的时候，传统的银行，是别人把钱放在里面，有很大的责任，投资银行是花别人的钱，中介公司，而保险如果放一起的话，保险是要保证别人的将来的不确定因素，怎么样给人家化解不确定因素，现在放在一起的话，变成了一个投资，也变成了一个投资公司，这样的话，完全改变了保险的意义，这个也是风险非常大的，所以大家对于怎么样进行混业经营，我们所说的所谓的综合经营也提出了一些思考。

　　还有怎么样重新思考证券研究，有人叫做投机性研究，还有叫做研究投机性。整个来说，主要是迎合它的客户和它的市场，这个中间推波助澜这一次的泡沫危机，那么起到很大的作用，比如说石油市场、这个石油市场石油价格现在115了，是历史的最高。是不是因为中国的需求和印度的需求增长了，这是肯定这些国家的需求在增长，根据国际能源石油的报告，从2005年开始，俄罗斯增加的石油供应，覆盖的中印两个国家的增长的需求， 还有多的，就是从短期来说，这个供求并不是一个主要推动价格上涨的因素。当然从长期来说，这个石油是不可再生的资源，肯定有供应的问题，不能拿长期的问题推动短期的价格，如果这样做的话就是炒作，这种炒作很多，包括最近的粮食价格也是这样的问题，还有中国的人民币汇率，不可交割的市场的所谓的预期，那个远期价格等等，跟这种爆炸式的发展的这些基金的参与，然后这些投机性的推动的研究，非常有关系。对于证券的研究也是提出很大的问题。

　　还有一个监管体制的问题，监管体制大家还记得吗，国际金融协会曾经有过非常认真的讨论，提出要对对冲基金进行监管，但是当时美国和英国坚决反对的，要金融自由化，要加强监管，包括“安南事件”以后，格拉斯萨克斯那个法，严格的要求上市公司的CEO对财务报表要签字，如果不真实的需要监管，这个次级贷危机给我们提出的问题，监管体制上可能有很大的漏洞，金融自由化，不等于金融的放任自流，监管和干预还有很大的问题的。这个问题上，我觉得给我们提出了很多的思考。其实我觉得根本来说，要重新认识这个金融服务到底想做什么，我们的金融服务体制，现在变成了怎么样创造巨大的虚拟的货币。创造这种虚拟的财务，就变成只能赚钱了，这个里面有两个问题了。第一就是你这么多钱，如果你的物质的产品，物质的财富，没有跟它匹配的时候，我假定你这么高的价格、这么大金融虚拟的货币，能够有这个流动性把它兑现的话，全部兑现的话，货币发行要兑现，电子货币要变成真正的货币，才能真正的有用，第一这个货币发行实际还是很大，另外这么大的货币量，购买你的物质财富，没有跟它匹配的物质财富的生产，出现什么问题呢，就是通货膨胀。这是一个结果，第二个结果，就是说，假定不可能吗，你再兑现这么高的虚拟货币的时候，这个泡沫是要破的，非常简单，如果你有一亿股票，每股两块钱，那最后一个人，如果用四块钱成交了一百股，那你整体的市值变成四个亿，然后每个人的财富就涨了一倍，但是如果只出现了任何一个问题，一个人最后用一块钱成交了一百手，然后一块钱整个市值可能打成一个亿，这个情况下，这个市场在泡沫形成的过程当中，你不可能来完全兑现这个东西。如果有一个很大的冲击性的影响，你泡沫破灭，你说所有的虚拟财富，在瞬间消失了。那么给我们提出一个问题，我们金融服务到底要干什么，我们原始的目的是要资源优化配置，是要让我们稀缺的资源能够推进我们经济的最根本的推动它有成长性的行业中间来。今天是发展的思路的变化，我们创造了很多虚拟的东西，带来一次次地危机。

　　我们不要发展，是我们要重新思考这个问题，要提出问题。

　　最后一个问题，我觉得就是全球的货币体系的问题，因为我们知道现代应该是我们描述为美元本位，相当于过去的金本位的概念，全球主要还是用美元计价、清算，我们认为还是美元本位的全球的货币体系。我们就看见在这种情况下，当美国经济危机的时候，美国可以发货币，然后它可以稳定它的市场，然后带来了我们就看见我们的石油价格拼命涨，因为以美元计价的，美元贬值，发了很多的货币，相应的挂钩的产品就是价格拼命涨，包括黄金、包括粮食。而且两年以后，这种流动性过剩的问题，可能会像2001年发货币的时候，可能造成全球的流动性过剩的问题。

　　所以这个全球货币体制的问题，我回想当年的亚洲金融危机，如果泰国当年也能发货币的话，那么亚洲金融危机的历史，可能要全部的重新改变。当时的印度尼西亚发生的巨大的贬值的危机以后，那么国际货币基金组织，有一系列的拯救方案，但是拯救方案里面如果我想给你资金让你渡过这个难关，你必须满足我一二三四很多很多相当苛刻的条件。所以最后说实在的，印尼政府必须下台，有一条迫使你下去。

　　整体来说，在这样一个货币体系下，当危机发生在美国的时候，欧洲的时候，那么都有办法。日本人也是全球的储备货币，他们可以发钱来拯救危机，可是别的国家呢，全球的体系可能做不到。而且最后这样的很多的钱，最后出来以后，还会带给全球金融市场和经济的很多很多的困惑，甚至后患。所以我觉得这个提示也是我们一个很重要的启示，是不是应该通过次级贷危机，当年虽然亚洲金融危机的时候，大家提出怎么样改变全球的金融体系，而这次是更进一步提出了，包括金融体系、货币体系，实际上都存在很多值得进一步探讨的问题。

　　我提出了很多问题，如何解决这些问题，我觉得实际上还需要很多的研究，包括在座的参与，希望这一次次级贷危机，能够坏事也变成一个好事，如果我们能够把我们提出这样的问题，有了进一步地改善和进一步地完善，让全球金融体系的秩序恢复它正常的一个秩序的话，我相信也是我们期待的。

　　谢谢大家！