谨防美元升值时热钱大量撤出中国

　　汤敏

　　各国的经验说明，从苗头上发现危机的迹象，是防止危机的最重要任务之一。应加紧完善金融危机早期预警系统，对经济金融脆弱性及时发出预警信号，帮助政府及时作出适当的政策反应。同时应建立包括金融、贸易、投资管理部门以及学界参与的金融危机监测小组、预防危机领导小组。

　　近来国际热钱又突然加速流入我国。热钱的大量流入会造成宏观经济失衡，形成资产泡沫。而热钱迅速流出又会造成国民经济的震荡，甚至引发严重的金融危机。

　　热钱正加速流入我国

　　近来，国际上的热钱正在加速流向包括我国在内的新兴国家。截至2008年3月末，国家外汇储备总额高达16822亿美元，今年一季度外汇储备增加了1539亿美元，而这其中只有45%来自于外贸顺差和外国直接投资，在余下的55%的新增外汇储备中可能不乏以投机为目的的热钱。

　　热钱一般定义为流动性很强的短期国际资本。大部分热钱是自发的、分散的资金。这一部分热钱的流入大体上是纯商业行为。还有一部分热钱则为相互协调、精心策划的金融机构与个人的较大规模的资金。这些热钱会利用金融体系中的一些漏洞或弱点，主动发起进攻来获取巨大利益。在亚洲金融危机时对东南亚金融体系的攻击中、在对韩国金融体制的攻击中，以及索罗斯对英镑的攻击等，都有着这些资金的身影。

　　值得一提的是，市场上实际很难严格区分投资与投机，对热钱的界定非常困难。因此要完全掌握热钱的各种进出渠道、了解精确的规模几乎是不可能的。事实上，把热钱仅仅定义为通过非正常渠道进来的投机的钱，也是不准确的。通过低报进口、高报出口，通过延迟付款、编制假合同等，同样可以使大量的资金从正常的贸易与投资渠道进入国内。许多其他的合理合法的直接投资、转移支付、居民汇款等也可能成为热钱进出的渠道。况且，即使是正常的投资资金，一旦出现危机的征兆，也有可能发生夺路而逃的情况，那就由正常的投资资金变为投机资金了。

　　升值预期越高

　　热钱流入规模越大

　　从这两年人民币升值的实际情况来看，升值越快，人们对人民币继续升值的预期越高，热钱流入的规模则越大、速度越快。

　　有人估计，按今年初的升值速度再加上存款利息，以美元计算换成人民币的无风险投资回报可以高达12%左右。在世界上其他地方是很难找到这样的投资机会的。因此，应该重新审视人民币汇率的操作方式。在国际压力减少的情况下，特别是国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币保持一个相对稳定的汇率可能是一个较好的选择。

　　另外，与热钱进入有一定联系的是短期外债的大量增加。外汇局数据显示，截至2007年末中国外债余额为3736亿美元，短期外债余额为2201亿美元，占比为58.9%，从经济规模以及高额外汇储备的角度来看，我国的外债规模并不算高，外债的风险也不大。但是我国当前的短期外债占全体外债的比例远远超过国际上公认的20%到25%警戒线。如此快速增加的短期外债显示，短期外债很可能已经成为一部分热钱合法进入国内的一条渠道，另外从债务结构上看，短期外债过高也是不合理的，外债结构的恶化应该引起关注。

　　提防美元升值时

　　热钱大量流出

　　从历史的经验看，热钱大量流入，不但会对一国的货币政策造成很大的干扰，还有可能推动流入国的股市与房地产市场的泡沫。但是，热钱的更大危险是在其大量流出的时候。

　　热钱往往在一国经济发生较大问题时迅速出逃。或者，即使是流入国本身的经济无大碍，但如果美国经济看好，投资回报上升，也会导致热钱从发展中国家大量流出，回流美国。当美元汇率下跌到谷底后，开始迅速升值时，往往也是热钱流回美国的时候。而短期内资金的大量流出，就很容易导致发展中国家的危机。

　　在第一次石油危机美元与黄金脱钩后的30多年的历史中，美元的每次大起大落都会造成一些发展中国家的危机。上世纪80年代初起美元开始走强，很快就导致了拉美的债务危机。从上世纪80年代后期起美元又开始走弱，大量资金流入亚洲发展中国家，而从1995年起美元再次转强，到1997年就产生了亚洲金融危机。虽然拉美与亚洲金融危机的成因很多，但与美元的走势绝非是偶然的巧合。

　　自2001年起，美元开始走弱，与主要的货币相比美元贬值了40%以上。然而美元不可能长期走软。美国经常账赤字占GDP的比例从2005年的6.4个百分点预计下降到今年的4.2个百分点。一些机构据此预测，今年年底或明年年初美元汇率很可能探底并开始逐步升值。热钱也可能从那时起开始从发展中国家逐渐流出。这时，宏观经济不稳定、金融部门抗风险能力较弱的国家就有可能陷入一次危机之中。如果同时有几个这样的国家出问题，就有可能在2010年到2012年左右形成一次区域性的金融与经济危机。近几年来，中国已经成为国际热钱的主要流入国，我们一定要提前做好防范工作。

　　中国须做好应对危机的准备

　　因此，对热钱不但要防进，更要防出。各国的经验都证明，一旦国内经济不稳定，热钱是一个快速的流出过程。是否有退出的渠道，以及退出渠道的通畅程度，往往决定着进入中国的投机资金的数量。资金退出的渠道越窄，监管越严，投机资金进入的成本越高，热钱进入的就越少，可能发生的金融危机的冲击程度就越小。

　　在不同的时期应该运用不同的资金进出政策。当前我国外汇储备过高，企业正在走出国门到国外去投资。当前，我们在进一步加强对外汇流入严格监管的同时，应进一步放松对资金流出的管制。特别是对民营企业用自己的资金对外投资，可以放得更宽一些。

　　而当国际经济形势发生逆转、资金大量从发展中国家流出，而我国外汇储备下降的速度与规模都已超过警戒线时，就应该及时调整政策，对资金流出采取措施，实行更严格的管制。对在紧急情况下要执行的政策与措施，设计好后现在就可以公布出来，以加强透明度，让投资者与投机者都有一定的心理预期。这样，一些投机性很强的资金就可能知难而退。

　　各国的经验说明，从苗头上发现危机的迹象，是防止危机的最重要任务之一。应加紧完善金融危机早期预警系统，对经济金融脆弱性及时发出预警信号，帮助政府及时作出适当的政策反应。同时应建立包括金融、贸易、投资管理部门以及学界参与的金融危机监测小组、预防危机领导小组。明确职责分工、建立多种危机管理应急预案，及早地采取措施，把危机扼杀在摇篮中。

　　（作者为中国发展研究基金会副秘书长）