人民币汇率：升值论、贬值论和拐点论

　　陆前进

　　自2005年7月汇改至2008年5月30日，人民币单向、持续地升值，累计升值约17%。目前我国国际收支盈余，外汇储备不断增加，外汇供给大于外汇需求，人民币升值预期较强，普遍认为人民币处于升值通道。

　　贬值论和拐点论出现

　　然而，中国银行研究员谭雅玲最近在中国银行的一份研究报告中指出“目前人民币升值已超出自我承受范围，并不利于中国经济的短期稳定及长远发展，因此政策管理层可考虑在合适时机采取一次性贬值对策”，首次提出人民币贬值论的观点。随着国内外经济形势的变化，一些经济学者还提出了人民币汇率“拐点论”。从4月份开始，人民币对美元中间价升值速度骤然放缓，当月仅升值0.27%，5月份人民币升值0.76%，并且5月份海外NDF市场更是出现过罕见的人民币贬值预期，一些学者认为这可能显示了人民币出现拐点的迹象。另外，市场普遍预期美国次贷危机最糟糕的时期可能已经结束，而且针对目前的通货膨胀的风险，美联储有些官员还提出要加息以遏制通货膨胀。因此认为如果美国经济下半年走强，美元开始反转升值，可能也就是人民币出现拐点之时，人民币汇率将双向浮动，汇率变动的不确定性增加，甚至会出现贬值的现象。这三种观点是对将来人民币汇率走势的一种判断，人们关心的是人民币汇率变动的风向真的会改变吗？

　　人民币升值三类因素

　　针对目前人民币升值，笔者把升值原因分为三类：

　　首先是国内因素。一是国内的长期高速经济增长，劳动生产率不断提高，产出增加，使得人民币的购买力增强，人民币有升值的趋势。二是国际收支的双顺差。我国贸易项目的持续盈余，导致外汇供给增加，对人民币的需求增加。我国的FDI流入和批准的QFII的投资额不断增加，一季度，我国实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61.3%；目前我国QFII投资额已达到300亿美元，国外资本的流入也推动了人民币升值。三是中央银行冲销干预。由于外汇供给大于外汇需求，必须进行冲销干预，控制物价水平上升，也维持了人民币升值的趋势。

　　其次是预期因素。由于预期人民币将继续升值，居民和企业都不愿意持有外汇，迅速结汇，获取人民币，2008年3月末金融机构外汇各项存款余额1553.48亿美元，而2008年3月末，国家外汇储备余额为1.68万亿美元，外汇存款仅为外汇储备的十分之一左右，这也反映了人们不愿意持有外汇。同时投机资本的大量流入也导致人民币升值压力。据北京师范大学钟伟博士研究估计2007年我国热钱的数量有5000亿美元，到2008年底，我国的热钱数量将达到6500亿美元。大量的热钱流入将导致外汇供给大幅度增加，人民币升值压力大。

　　最后是国外因素，主要是美元贬值。自2007年9月以来，美联储连续7次下调联邦基金利率，美元持续走软，美元贬值使得人民币实际升值的速度减慢，同时美元贬值也强化了市场对人民币升值的预期，也增加了人民币升值的压力。

　　贬值论和拐点论认为推动人民币升值的因素已经削弱和发生变化，而升值论认为人民币升值的基本因素并没有发生变化，升值趋势仍然是主要的。

　　人民币升值趋势未变

　　笔者认为，贬值论更多地是考虑汇率变动对贸易收支和投机资本的影响，认为人民币升值对我国的出口企业冲击很大，同时人民币升值也是吸引投机资本流入的主要因素，强调人民币贬值有利于恢复出口企业的竞争力和防范投机资本获利和进一步流入。实际上从我国贸易收支的变化来看，人民币汇率变动对贸易盈余的冲击并不大，而且人民币升值有利于调整经济结构，促进企业技术创新和提高产品的技术含量，部分企业被淘汰是很正常的，至于人民币贬值能够防范投机资本，这主要在于汇率变动的不确定性，而不在于汇率是否贬值。在目前流动性过剩和内部失衡并没有得到根本改善的情况下，人民币一次性贬值可能会进一步恶化宏观经济的内外失衡。

　　拐点论则强调预期作用和美元将来反弹的影响，5月份国外的NDF市场确实有人民币贬值的现象，但是NDF市场本身就是比较脆弱的，任何风吹草动，就会立即反映出来，并不能作为将来人民币汇率变动的风向标。国内外汇市场汇率的变动并不会跟着国外NDF市场变动。

　　美元反弹是否意味着人民币汇率也会掉转方向呢？笔者认为，美元即使反弹也只会对人民币升值起到摩擦阻力作用，并不会真正改变人民币汇率的变动方向。美元走强的积极意义在于人民币对其他货币如欧元和日元等会相对走强，贸易盈余可能会下降；同时人民币升值的压力将减小，对人民币升值的预期会变弱，投机资本流入会减少，对我国的流动性过剩和通货膨胀有所缓解。但是美元走强短期内可能也很难改变我国国际收支的双顺差，我国经济仍然保持高速增长的态势，外汇市场的基本面并没有改变，外汇供给仍然会大于外汇需求。在当前通货膨胀压力很大的情况下，一旦人民币升值压力减缓，中央银行可能会使用利率工具遏制通货膨胀，利率提高又有利于吸引资本流入，另外央行也希望通过人民币升值来遏制物价水平的过快增长。

　　因此，笔者认为，人民币升值的趋势仍然会继续，随着国内外经济因素的变化，原先争论的人民币加速升值或一次性大幅度升值可能性不大，人民币升值的速度会变缓，同时双向变动的频率和幅度也会不断增加，长期内升值的趋势仍然存在，但是在短期内不排除汇率波动更加频繁，汇率更多地会出现双向变化的可能。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）