五大线索厘清资产整合脉络

申银万国研究所安昀

　　 国有企业（特别是央企）的整体上市和资产整合是一个持续了一年半的主题，几乎贯穿了整个牛市的过程。回顾这个主题的运行过程，我们发现，催化剂无外乎两个：政策和范例。政策的推动几乎存在于主题运行的每一个节点上，而一些大国企的整体上市也给了市场很强的示范效应。比如我们熟知的沪东重机、东方电气、天津港和中金黄金等。短期来看，这是一个事件推动型的主题，但长期来看，如果注入的资产可以与上市公司原资产产生协同效应，或者使得上市公司的治理结构有所改善，则能够成为基本面推动型的投资主题。

　　 我们认为，近期的一些事件可能成为推动资产整合和整体上市主题的催化剂，它们同样来自政策和范例两个方面：一方面，新整合后的大部委，在积极地继续推进各类行业的资产和股权整合，决策层在贯彻以往计划的同时，也以这种方式支持股票市场。资产注入和整体上市再次成为市场焦点；另一方面，长江电力和电信业重组也给了市场很好的示范效应。长江电力在一再辟谣后忽然快速推动了整体上市，而说了3年多的电信重组在近期也快速完成，这给了资产整合和整体上市主题很好的推动力。基于以上两个原因，我们建议投资者重新关注资产整合和整体上市主题。

　　 诚然，在此主题下，选择投资标的比较困难，因为事件性的主题是不构成趋势的。但是我们认为依然可以按照以下几种思路来选择此主题下可投资的行业和公司。

　　 1、政策和行业特性线索

　　 关注九大行业

　　 国资委在2006年12月发布的《指导意见》中，对旗下的国有企业提出了三个维度的行业发展战略：国家垄断：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运，一些重要骨干企业发展成世界一流；国家主导：装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力；国家参与：机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属行业的骨干央企要成为行业排头兵。综合来看，军工、电力、煤炭、民航、航运、汽车、有色和钢铁这9大行业值得关注。

　　 我们认为，未来最大的重组和整合行为将发生在第一类行业中。国家对这些行业的期望是要做到国家垄断，对其中骨干企业的目标是世界一流，这两项目标的达成一定会涉及到行业资产整合和整体上市（利用资本市场做大做强）。目前来看，这七大行业中，电力、煤炭、民航和航运是不符合国家垄断的标准的，而军工行业缺乏世界一流企业，所以这五大行业未来重组的力度会比较大。另外，在第二类国家主导的行业中，装备制造、汽车、钢铁和有色同样不符合国家主导和创建世界级企业的标准，未来重组力度也会比较大。

　　 34家A类央企：未来整合主力

　　 央企如果做不到行业前三，将被强制重组。国资委的不同领导在不同场合都曾经提到过，央企如果做不到行业前三，将被强制重组。这就给了广大央企做大做强的充分动力。而做大做强需要资本，所以进一步的资产证券化成为重要途径。

　　 34家A类核心央企将成为相应行业整合的主力。在8月份国资委公布的央企第一任期的考核结果中，国资委把现有的155家央企分为A、B、C、D四类，被确认为A类的央企一共是36家。这36家可以认为是国资委眼中比较优秀的央企。所以未来不管是行业整合，还是整体上市，他们都将是排头兵，将以整合者的身份出现。

　　 2、产业逻辑线索

　　 通过对产业发展逻辑的思考和国家政策的仔细解读，我们归纳出三条对所有中央企业、甚至所有旗下拥有上市公司的集团企业共通的投资线索：主业化、专业化和一体化。我们认为，这些投资线索反映出国家产业整合的大逻辑，将成为未来3-5年各个行业通过资本市场进行整合的投资线索。

　　 主业化，即鼓励已经上市的中央控股公司把主营业务资产全部注入上市公司。专业化，即对于有多元业务的央企可能将不同的主业资产打包，注入相应的上市公司，实现模块化的整体上市。一体化，即关注央企旗下在同一产业链上不同位置的资产和上市公司。

　　 3、大部制改革的推动线索

　　 我们提醒投资者关注今年两会提出来的大部制改革。虽然相关部委的整合可能要延续多年的时间，但是期间对相关行业的影响值得关注。

　　 资产重组说到底就是人事和资源的重新划分，监管机构的重新排列组合可能会引起相关行业企业的资产整合。比如，新成立的工业和信息化部，在人事到位之后马上就做了电信产业的重组；国家能源局可能也在长江电力的整合中起到了重要的作用。所以，我们提醒投资者关注近期有调整的部委对应的行业，包括：国家能源局下属的煤炭、电力；工业和信息化部下属的军工和电信；交通运输部下属的民航和航运；卫生部下属的医药等。

　　 4、集团的融资需求的推动线索

　　 我们注意到，在做过整体上市的公司中，对业绩增厚比较明显的都是集团公司有融资需求的公司，比如长江电力、天津港。集团公司在上市公司股价比较低的时候，以资产注入的方式获得上市公司更多的股份，未来等股价走高之后，就可以通过增发等方式获得更多的资金。我们提醒投资者关注这个主题下，集团公司有比较大融资需求的公司。

　　 5、区域线索

　　 我们认为，因为考核机制的转变、地方间的比肩效应和集团公司间的财富效应，以及牵涉的利益更少等缘故，地方国企的整合和整体上市的步伐比较央企而言可能会更快，力度也会更大。建议继续关注北京、上海、湖南湖北和东北地区的地方国有企业。

　　 地方国企的重组力度更大

　　 首先，还是要关注政策。在2006年底出台的《关于国有企业重组和国有资本调整的指导意见（指引）》中，除了提到利用资本市场实现股东多元化、集团优良主业资产注入上市公司等大战略外，对战略的范围也做了明确的表述：除了直属中央国资委的157家央企之外，地方要效仿中央。我们认为，在中央以沪东重机、东方电机和葛洲坝为范例之后，地方企业向中央学习并看齐的风潮正在掀起；

　　 第二，地方官员和企业高管考核机制的变化是推进国企整体上市的重要微观动力。我们陆续在媒体上看到各地政府和国资委都在就更好地利用资本市场表态，这些表态和以往的不同之处在于：其一，有明确的指标要求；其二，有明确的时间表?时间统一地指向“十一.五”末。广东：“十一.五”末上市公司市值超2万亿，直接融资比例30%；安徽：“十一.五”期间做强上市公司，集团优良主业注入；陕西：“十一.五”省属国企全部上市，直接融资1000亿；重庆：“十一.五”10家企业集团整体上市，市值达到3000亿；上海：未来三年700亿国资注入上市公司；……

　　 我们猜测，十一五期间对地方官员的考核体系中除了GDP、招商引资等指标外，可能还有利用资本市场的程度的指标，例如市值、直接融资比例等等。如果这一判断成立，那么这一自上而下的考核体系也会迅速落实到地方企业的高管，而如果对地方集团的高管开展市值考核，那这将成为他们做大做强上市公司的最大动力，而做大做强上市公司最快的手段就是资产注入和整体上市！

　　 第三、地方之间的比肩效应和集团公司的财富效应也是资产注入的一大动力。对于集团公司大股东来讲，手下的资产放在上市公司或者不放在上市公司，就好象从左手换到右手，没有多大影响；但是资产的注入对于股价来讲却是巨大的刺激，它可能使集团所持上市公司的股份有可观的涨幅。所以，此类财富效应将迅速在集团大股东之间进行传播扩散，成为资产注入的另一大动力。综合而言，我们预计，未来地方国企的整合将在资本市场掀起巨大的波澜。

　　 哪些地区国有企业存在机会

　　 我们认为至少有三条标准来筛选地区：第一、国有企业资源丰富；第二、国家相关的区域经济政策保证了政策、资源等向这些区域倾斜；第三、有比较好的利用资本市场的历史。

　　 首先，从区域政策来看，环渤海经济圈，中部崛起经济圈，东部领跑经济区，泛珠三角经济圈、成、渝新特区、振兴东北工业区等区域是目前国家重点发展的区域。我们建议可以关注这些区域的国有企业重组；第二，一些有较好的利用资本市场历史的地区，也会在国资重组上走在前列。我们计算了一下不同地区的GDP占比和上市公司市值占比。我们认为，那些总市值占比接近或者超过GDP占比的地区，比较好的利用了资本市场，未来在国资重组上也会走在前列。

　　 综合而言，我们把目光聚焦到以下地区：以上海为核心的东部领跑、以北京为核心的环渤海经济圈、以重庆、成都为核心的西南新特区、以山西、湖南和湖北为核心的中部崛起和振兴东北工业区这五大区域。

　　
　　
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