外高桥注资凸显房地产资源优势

国泰君安证券研究所孙建平

　　 6月最终方案与2月预案比较

　　 我们把公司此次最新、最终的资产注入评估方案与2月份的预案比较后得到如下结果：

　　 （1）注入标的资产不变，但评估价值下调。2月时注入股权资产预估值63.42亿元，6月专业机构评估后的作价是44.8亿元。

　　 （2）注入资产的土地储备和出租物业比预案高。此前预案预估的是180万平米建筑面积的优质出租物业和200万平米占地面积的土地储备，最终结果是新增220万平米建筑面积的出租物业和270万平米占地面积的土地储备。

　　 （3）增发股份从原来的不超过4.2亿股缩减为2.657亿股。现有股份7.45亿股，股本扩张36%，增发后总股本10.107亿股。

　　 （4）大股东外高桥集团和非关联方东兴投资公司以注入资产认购全部定向增发股份，认购价16.87元保持不变。认购价不变且高于目前二级市场股价，对于上市公司来说，减少了发行的股本，降低了新增股本对业绩的摊薄效应；对于大股东来说，传递了看好公司发展前景的信心；对于非限售流通股东来说，利益得到较好地保护。

　　 注入优质资产改善公司基本面

　　 此次注入外高桥集团、东兴投资总计80%股权的外联发、外高桥集团59.17%股权的新发展、80%股权的三联发三家公司，占2007年末外高桥集团总资产的66%，净资产的100%，主营业务收入的82%，完成此次资产注入后，上市公司外股份将拥有外联发100%、新发展79%、三联发100%的股权。因此，此次资产注入相当于外高桥集团整体上市。

　　 近年来外股份盈利能力很差，成长前景暗淡。此次注入的外联发、新发展、三联发三家公司盈利能力和盈利水平明显高于外股份，将极大地改善外股份成长前景。2007年末注入标的公司的ROE在8%之上。注入的三家公司的净利润水平远远超过了上市公司，最近3年每家公司的净利润保持在7500万到11000万之间，净利润总和稳定在2.5亿元上下。

　　 外联发、新发展和三联发此次所注入股权的账面净资产为15.9亿元，评估作价44.8亿元，溢价率192%。完成注入后，上市公司每股净资产将从现有的2.11元增加到扩股后10.107亿股的3.48元，ROE将从负数提高到6.03%。

　　 完成注资后地产资源优势突出

　　 完成此次注入后上市公司在房地产主业上将拥有如下优势：（1）具有规模效应。完成注入后上市公司将拥有建筑面积600万平米项目储备和279万平米出租物业；（2）地价成本低。完成注入后，上市公司能够从外联发、新发展和三联发项目储备及出租物业中获得权益建筑面积为490万平米，44.8亿元注入股权作价对应的每平米成本仅为910元，具有很强的成本优势；（3）地理位置优越。沿海是东海和黄浦江入海口，上海-崇明-江苏的桥隧大通道的起点，往内是金桥出口加工区、张扬路居住中心，轨道交通有4号线，地理位置优越；（4）产品类型丰富。在出租物业中，占大头的是工业厂房，占比达到54%；其次是仓储，占比34%，二项合计占比达到87%。

　　 估值及投资评级

　　 公司披露的备考净利润是3.78个亿，对应增发2.657亿股后10.11亿新股本，摊薄EPS为0.37元，备考业绩预测与我们预测基本一致。2009年外联发、新发展、三联发业务并表、森兰外高桥项目1期配套商品房销售，新增2008年5月披露的卖地收入，预计2009年综合主营业务收入可以上升到115亿规模，同比增长32%；净利润5.9亿元，同比增长57%，按照定向增发2.657亿股上限后10.11亿总股本计算，EPS为0.58元。根据公开披露的财务资料，得到外股份一季报的净负债（34.93亿元）和净资产（15.44亿元），同时也得到外联发、新发展和三联发2007年年报的净负债（40.64亿元）和评估净资产（63亿元），按注入后10.11亿总股本最后得到RNAV为17.7元。

　　 目前开发区类和出租类公司2008年动态PE为30倍，2009年为22倍，考虑到资产注入后公司所持有的项目储备和出租物业规模、成本和地理优势、丰富的产品类型，可以接受上述行业平均水平，2009年22倍合理PE得到目标价12.76元。

　　 合理的估值方法是RNAV和PE估值结合，取17.7元和12.76元的均值，得到目标价15.23元，维持中性投资评级。

　　
　　
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