权证生态的正思与反思

　　华建强

　　“在任何市场生态中，各大主体都不可或缺，他们在互动演进中形成、发展，而期间，我们所关注的是一种主体生态关系，这种关系需在有效的宏观经济大环境影响与行业法规制约下，凸显出生态环境现实的基本特征。我们假设，权证市场主体相互间协调适应、平衡互动，其生态环境才可能向良性、健康方向发展。那么，到底现实的关系是不是如此？我们可以从老董的反思开始对权证市场的生态状况进行了解和分析。”

　　毕竟是实实在在的买卖。一单一单慢慢积累，照样能稳稳当当养家糊口。”老董起初炒权证就是抱着这样的理想，而今雄心已经荡然无存，近两年的权证操作已让老董身心疲惫，不仅最初赚套房子的目标没有达到，而且成本已经损失殆尽。老董觉得特别受伤，离开市场已成为不二的选择，他决意做回房地产中介。

　　老董是我一个朋友的朋友。他本是深圳一房地产中介公司的销售代理，2006年被朋友老张买卖权证身家倍增的事迹吸引，老董决定加盟“权证一族”。在成为老张“工作室”的第6个成员后，开始了与权证专业户们捆绑做交易量、分工负责、费用分摊的合作。老董负责联络券商，商谈交易佣金，哪个交易佣金低就选择哪家；老张负责操作。老张的操作很简单，谁热就炒谁。

　　最初，老张的操作可谓滴水不漏，出手必赚、屡屡得手，账户上资金几乎天天长“个”，工作室信心高涨。一年下来，老董翻了两倍。好景难长，2007年下半年，牛市行情开始黯淡，权证盈利越来越艰难，有时候，不得不赚几分钱就跑，更多的时候还要赔钱，各种风险越来越大。

　　后来的老董，已开始表情凝重，话也不多。他说，前段每天都在亏钱。“亏钱了还干”？“最近好点，一些权证快到期了，我们很多工作室都在盼机会。过去的一年不能白干啊！”随后，“末日轮”行情给各工作室充了次电，大家又开始众志成城。机会将老董他们引到了南航JTP1上，5月底南航的大行情终于来了，可是老董他们没有想到行情能有这么大，还好他们反应非常及时，那些天他们反复进出盈利不少。不幸的是，5月30日南航权证在最后一冲后又将大伙的资金深深地埋在了雪山之下……

　　权民老董引发的反思

　　在中国日益壮大的权证市场中，投资者是必不可少的主体之一。在任何市场生态中，各大主体都不可或缺，他们在互动演进中形成、发展，而期间，我们所关注的是一种主体生态关系，这种关系需在有效的宏观经济大环境影响与行业法规制约下，凸显出生态环境现实的基本特征。我们假设，权证市场主体相互间协调适应、平衡互动，其生态环境才可能向良性、健康方向发展。那么，到底现实的关系是不是如此？我们可以从老董的反思开始，逆流而上对权证市场的生态状况进行了解和分析。

　　其实，老董只是投资群体中的投资者之一，但老董绝非唯一。目前中国权证市场，“老董”们比比皆是，他们勇敢、果断，然而境遇却大多可怜、可悲。在中国的权证市场初期，“老董”们无疑当属那批敢“吃螃蟹”的人。先行者固然勇气可嘉，可敢于冒险并不等于善于冒险，仅凭胆色，却不具有必备的武器，最终极可能为市场淘汰，成为“摸着石头过河”队伍中的落水一族。

　　必须看到的是，自2005年8月第一只权证宝钢JTB1上市后，近两年已经形成了专门从事权证交易的“权证一族”，并迅速壮大。尽管因为权证交易账户可与股票账户通用、且T+0交易的便利使得具体的“权证族”数量无从考证，但巨大的成交量佐证着这个队伍力量的庞大。而权证设立的初衷主要是为了便于投资者进行投资风险管理，也为有条件的投机交易者进行杠杆操作提供了重要工具。

　　综合分析，“老董”们有某些共同特征。首先，“老董”们对权证相关知识严重匮乏，权证作为一种衍生工具，其定价原理相对复杂，且其价格变动影响因素较正股市场超出许多。其次，对衍生品投资的风险意识不足、对自身的风险承受能力认识不清。衍生产品作为杠杆工具，风险水平较其他资产如股票、基金等高出数倍，若仅考虑其可能带来的杠杆利润而没有很好的风险意识，很难长期立足于市场。此外，投资者的风险承受能力其实分为心理承受能力和物质承受能力，“老董”们或因个人财务状况所决定的物质承受能力严重不足，或心理风险承受能力太低，这些都将对投资过程产生负面影响。第三，缺乏组合投资意识和风险管理能力。组合投资和资产配置是现代投资领域的核心思想，也是十分有效的用来提高投资收益、降低风险的工具，这不仅适合机构投资者，对个人理财和投资同样非常重要，“老董”们专职从事权证投资这一举动的本身就不符合“在承受合理风险前提下最大化投资收益”的理性投资行为科学。如果再加上没有有效的风险管理纪律和执行能力，投资最终走向失败实难避免。特别在南沽存续历程中，投资者主体成为最为苦涩的一方，过度狂热的投机气氛和暴利驱使心理导致了参与者完全抛开了价值分析和理性投资分析，最终，价值回归引发的风险迫使投资者自食苦果。

　　就投资者主体而言，目前的现状在某种程度上引发了我们对中国衍生品行业发展的忧虑。忧虑一，投资者教育任重道远。虽行业伊始，投资者教育就成为监管层以及以券商为主的中介机构的重点工作之一，但教育方式主要还只是停留在简单的提供材料阶段，更重要的是，大众投资者的自我主动教育的意识始终难以唤醒。进一步持续有效的推进衍生品投资风险教育将为整个行业能否健康快速发展的提供牢靠的基础。忧虑二，行业的发展因短暂的困难萎缩不前。衍生品行业本身只是为市场提供一种分散投资和管理风险的工具，其本身是中性的，在摸索发展的过程中，不应在碰到困难后将出现的问题归结于市场本身，而停滞市场的发展。就像一把剑，它是剑客十分有效的防卫工具，但如果剑客不小心误伤了自己，他该做的一定是找出不当行为并加以改正，并更加勤学苦练，最终才可能成为绝世高手，而绝非是弃剑而去。

　　除了自身的问题，“老董”们的遭遇与市场其他主体间不无关系。作为仍处于初创阶段的权证市场，市场参与的各方都还在摸索中前行。市场规模较小，风险管理工具缺乏，监管机制不成熟，管理经验有待提高，风险教育力度仍需加大等都在一定程度上加剧市场的疯狂投机行为。

　　南航认沽的后游戏规则

　　南沽，学名南航JTP1，是中国证券市场最后一只谢幕的股改认沽权证。继招行认沽和钾肥认沽后，南沽自2007年6月21日登场起就成为中国权证市场的另一个焦点。

　　在一年的存续期内，南沽先后共得到市场买家5次疯狂追捧，其中发生于2008年5月下旬的末日轮狂飙更是惊世骇俗，2008年5月22日到6月2日六个交易日最高涨幅近408%的末日狂飙将其疯狂表演到了极致。此证上市伊始就开始叱咤风云，连续涨停，至南沽2007年6月26日收盘，溢价率和引申波幅分别高达70.33%和208.63%，投机气氛空前高涨，上海交易所为平抑南沽投机炒作，迅速发出通知，容许券商对南沽创设。2007年6月26日当日就有长江、海通等12家券商创设，次日又有中信等6家券商加入，之后的4天内，券商创设数量高达27.72亿份。此后南航认沽在1.2元－2.4元之间震荡了4个月，上交所数据显示，券商的百亿份南沽创设量大部分是在此间进行的。随后，南沽的价格急剧下落，最低曾到0.3元附近。而自2008年1月23日齐鲁证券在0.34元左右创设700万份南沽后，就再无任何一家券商参与创设。根据上交所公开资料显示，作为券商可以创设的最后一只股改权证，南航JTP1的券商创设总量达到123.48亿份，是其发行总量的8.82倍，是排名第二的招行认沽创设总量的2.75倍。

　　回顾南沽的生平，暴涨暴跌，“南沽之辩”不绝于耳，这只沽证注定成为中国权证发展历程中的特殊一页。到今天，南沽已成为过去式。在其存续期引发的关于的各种争论已经暂时告一段落。它的特殊历程也是整个权证市场摸索发展过程的一个缩影，正是南沽的疯狂，折射出了权证市场生态的亟待改善。

　　纵观整个历程，监管方在提示风险无效的情况下，允许合格机构通过创设来增加供应量，以解决供需矛盾、平抑价格疯狂炒作，这项举措实际是将原应滞后发生的风险进行了提前释放，虽然游戏规则的改变在技术处理和细节安排上有待改进，但其对市场整体风险的控制当属积极有效。

　　南沽的积极意义在于，制定规则和参与规则的一方都开始积极反思，并由此引发新的调整和定位。

　　权证生态的正逻辑

　　权证市场生态是指一个完整的有各权证市场主体参与下形成的一个有效的市场环境和市场关系。在这个生态环境中，包括投资者、中介机构、监管机构和媒体等各市场主体。在未来权证市场的发展中，扩容不可避免。而净化市场环境、推进市场发展为各市场主体提出了新的要求。

　　在发展的过程中，当各市场主体之间有分化、有摩擦、有定位不准确甚至存在错误行为时并不可怕，只要各层次之间能够产生互动互换，就有可能实现共赢。不和谐之音最终要被发展的脚步声覆盖。

　　那么，不同的市场主体还有哪些尚待改进呢？从监管机构的角度来看。监管机构作为规则的制定者和监督者，一方面要保证提供给市场参与方在公平公正健康的市场环境中，另一方面也要敢于创新，借鉴各方经验，建立和完善市场运行机制，使之逐步完善。

　　我们认为，要继续积极推进权证市场的发展，尤其应积极筹备备兑权证。而香港权证市场的发展经验应该得到大陆市场的有效借鉴。香港权市起始于上世纪70年代，目前已成为全球交易规模最大的市场之一。与内地权证市场不同，香港权证市场采用的是做市商制度，投资银行只有经过香港交易所批准并注册后，才能正式成为权证市场的做市商。香港备兑权证市场明确规定，上市备兑权证的发行商必须委任一位流通量提供者为其发行的备兑权证提供流通量，且每一只备兑权证只可以有一名流通量提供者。

　　做市商制度值得借鉴，源于做市商制度对于整个备兑权证市场通常有以下两大功能。一，做市商制度能够活跃证券交易，增强市场流动性。做市商不断向市场报出买卖价格，并且对公众交易者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝，使得投资者面临的流动性风险大为减小。二，做市商制度能维持权证合理价格，有效遏制市场过度投机行为。权证是一种金融衍生产品，其价值主要受正股的价格和波幅影响。做市商根据正股的价格和场内外衍生产品的波幅情况，提供合适的买卖报价，从而引导权证价格趋于合理。此外，由于做市商的交易行为，也能一定程度上避免权证价格的暴涨暴跌。

　　任何资本市场在其提供实现有效资产配置的基本职能的同时，都将产生附属产品???投机交易，而合理的投机行为也是实现有效资产配置的必需。健康完善的权证市场的投资者结构中必然包括套利者、套期保值者和投机者等三类参与者。投资者只有主动持续有效的加强对自我的风险教育，掌握必备的衍生产品交易知识，提高组合投资和风险管理的能力才能最大程度的在参与权证交易过程中实现最大程度的回避风险，扩大收益。

　　而另外一个市场主体以券商为代表的专业中介机构，则需要不断加强自身的专业力量，建立完善的内部风险控制体系，严格执行防火墙制度，做到诚信、专业。媒体在参与市场过程中应保持良好的职业操守，坚持报道准确及时、公正合理、保持最高的透明度有效监督。

　　总而言之，建立和完善健康的权证市场生态绝难依一方之力，也绝非是一日之功。只有参与各方众志成城，群策群力，各司其职，相互协作才能有效地推动市场的持续稳定发展。只有知识完备、构成合理的投资者梯队，专业高效、诚信负责的中介机构，清正廉洁、锐意改革的监管机构以及具有良好操守、公正无私的媒体等四大主体有机结合在一起才构成一个健康的权证生态环境的基础，而清晰法律体系、监管的制度化以及相对完善的资本市场配套运行体系可以为健康的权证市场生态环境提供必要的保障。

　　（华建强悉尼大学金融硕士，获2000中国首批证券交易、咨询、发行从业资格，中国证券投资基金从业资格，中国证券投资咨询执业资格，澳洲证券、基金、金融衍生品从业资格。现任平安证券/衍生产品投资部/亚洲区投资主管。） 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。