伴随着第四次中美战略经济对话的展开，国内对中国金融业开放的反思再现。
最新被质疑的例子，便是美国银行(下简称“美银”)向中央汇金公司行使认购期权，购入60亿中国建设银行(下简称“建行”)(0939.HK，601939.SH)H股。
“如果仅从美国银行的收益率角度来算，(建行)的确是‘贱卖’了，因为其收益率将远远超过市场平均水平。”针对因低于市场价行权引发的外资入股国有商业银行“贱卖论”，建行首席财务官(CFO)庞秀生甫一落座便以玩笑口吻向本报记者“坦陈”。
6月13日下午，这位在建行供职28年有余、全程参与了改组上市的高管向本报记者披露了建行引资谈判、首次公开发行(IPO)、行权三个阶段定价的全部过程，用严密的逻辑、专业的财务分析和一系列数据，试图还原历史、解释质疑。
“价格的形成都是在当时的环境下买卖双方做出的判断，是一个利益平衡点，不同的时空，得出的结论是不可比的。”庞秀生强调，不管是由当前二级市场价格，还是H股和A股上市之间的差价得出的“贱卖论”，都是在不同的时间点讨论定价。
而随着建行、招行等首批中国商业银行走向国际资本市场，世界对中国银行业也正在“重估”。中国农业银行、国家开发银行，这些等待国际战略投资者“敲门”、进而海外上市的“新人”，当下如何定价才是“利益平衡点”？
也许，庞秀生介绍的经验，会对找到这个平衡点有所启示。
引资定价：双方都能接受的判断
《21世纪》：2004年建行开始引资谈判的时候，为什么要以净资产的1.15倍作为引进战略投资者的定价呢？
庞秀生：在当时的市场环境下，这是买卖双方都能接受的一个判断，并且经过公开市场竞争。
因为发行价肯定比引资价要高。当时我们的财务顾问摩根士丹利一个专家说，发行价高限是净资产的1.4倍(即市净率PB)，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍要小。我跟中金(编者注，承销商中国国际金融有限公司)说，一定要卖到1.7倍，否则不上市。但我们心里还是没底，当时心里比较有底气的定价区间是1.3-1.6倍。
再看看我们引进战略投资者的条件有多少。第一，必须是国际最出色的大银行之一，愿意转移技术和管理经验；第二，必须是所付金额大，且所占股权比例少；第三，必须长期持有；第四，要排除利益冲突和关键业务竞争。还有一条，不参与定价，但上市当天必须买5亿美元。
稍微有资本市场常识的人都知道，这每一条都要有价格折扣。交易的双方都力求最大限度保证自己的利益，经过反复讨价还价，折扣下来都能接受的价格就是1.15倍PB、1.16元。
当时我们找了20家国际机构，相当于市场公开竞标发售，能满足我们条件的、谈下来的，这个价格最高。
《21世纪》：那时20家机构的报价是什么情况？
庞秀生：那些机构的报价模式是做小额股权投资，当时没有超过5亿美元的，低的才1亿美元。然后要求拿我们一些未来发展潜力巨大的领域，如信用卡、私人理财等出来做合资公司，他们的算盘是，如果投资达不到要求，可以通过业务赚回来。他们对投资结果也没有信心。
《21世纪》：除了1.15倍的市净率，还有别的价格指标吗？
庞秀生：现在大家认为我们定价只看净资产一个指标，可能吗？我们要综合考虑信贷成本、中间业务收入、财务成本、利息收入、市盈率、股本回报率、资产收益率、资产质量等一系列财务指标来判断。市净率只是国际上通用的一个比较指标，用它可以给大家提供一个共同的语境。
《21世纪》：对这个定价，当时国内股东的反应如何？
庞秀生：即便是这个价格，我们另外三家发起人股东(上海宝钢、国家电网和长江电力)在股东会上也对此有意见，质疑为什么只能汇金转让，而不让他们卖。当时我很惊讶，这不是替你们着想吗？当时他们对投资建行的前景一直心存疑虑，这个定价相当于投资不到一年的时间获得16%收益率，它们不能不考虑(转让)。
IPO定价：吓走香港富豪
《21世纪》：2005年10月27日，建行IPO发行价定为2.35港元，这个价格如何确定的？市场反应如何？
庞秀生：上市前后，市场普遍的反映是IPO定价高了。举个例子，当时香港很多富豪包括李嘉诚(李嘉诚新闻,李嘉诚说吧)等，开始都表示要投资，但因为我们两次调高发行价，在上市定价那天，绝大多数富豪都撤了，就是因为价格高了。
之所以提价，不仅仅是最大限度地在IPO时保护国家利益??当时发行300亿股，多定价一分，能多拿到3亿港币；同时，也是为了长期保障国有股东利益最大化，因为期权行权价的设计是基于IPO价格的。美银和汇金的交易，定价每高一分钱，汇金可以多得2.58亿港币。
《21世纪》：外界另一个不解的是，为什么建行H股上市定价2.35港元，而A股上市时却定为6.45元呢？
庞秀生：还是那句话，不同时空中的价值判断不具可比性。A股和H股发行时建行的财务状况和市场环境根本不可同日而语。猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？建行现在的价值跟没上市之前是不一样的，这个价值不说是市场创造，但起码是市场发现的。
行权定价：保护汇金利益
《21世纪》：前不久，美国银行以相当三折左右的市价首次行权，从中央汇金公司手中认购了60亿股。当初为什么要设计这样的期权结构呢？
庞秀生：有关建行“贱卖”，我认为期权问题可谓各方关注的焦点。我们对期权结构的设计完全是从保护汇金角度来考虑的。
当初之所以设计期权，是希望按照法律规定，尽量让战略投资者持有一个既不可控股又能有效与其他股东及银行利益紧密绑定的股权比例。
(整个期权行权)一共安排五年半的时间，其中前两年按照发行价来交易，而发行价肯定高于引资价，以2.35港元计算，如果美银行权，汇金期权股份相比引资价每年多收益40%以上。
后三年半，我们设计了“两条腿”。一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年4%，第三年5%，第四个半年再增5%；第二条是比较高的分红。《招股说明书》中规定了3年之内不低于35-45%的分红比例。结果我们第一年35%，第二年45%，第三年还是45%，为什么?就是假如美银在两年之内不行权，就要让汇金得到分红。
这样汇金持有的股权年收益率高于中国银行业投资折现率(11%)，即美银推迟行权时，汇金投资折现后的现金流是正值，而且行权时间越往后，汇金获回报越高。这样的期权设计，根本的目的就是为了降低风险，保护国有资产。
其实，汇金获得的回报跟建行股价没关系，只跟建行实际的分红水平、效益有关，是相当或者高于市场平均回报的固定收益。而美银承担了市价变动风险。
《21世纪》：下一步，建行和美国银行要组建合资金融租赁公司，合资信用卡公司也在推进中，这两笔交易将如何定价？
庞秀生：围绕价格肯定要打架。信用卡的合作还有很多分歧，在价格上我的压力更大了，所以在签订了《谅解备忘录》之后，一直没谈成。去年秋天我生病之际，把中介找到病床边，告诉他们价格达不到我们的要求就不做了。现在我更担心，会再背一次贱卖的骂名吗？
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