海通证券 ●2008 年公司从苏里天然气公司获得的权益甲醇量有所降低。年初我们认为，
远兴能源2008 年从苏里天然气化工公司可获得20－21 万吨甲醇，利润预计有1－1.5 亿元。目前看实际情况低于我们的预期。
公司持股88.76％股权的内蒙古苏里天然气化工有限公司具有18 万吨甲醇生产能力。目前，这套装置正在进行检修（检修时间略超过预期），预计7 月底能够完成。另外在18 万吨甲醇装置旁边，公司打算上一套15 万吨的 新装置。这一装置最快需要7 月底能够达产，最晚9 月底能够达产。预计新的生产装置今年能够生产甲醇3－4 万吨左右。考虑到18 万吨甲醇生产线检修时间略长，预计今年该生产线产量约为14.4 万吨左右（达到产能的80%）；这样今年2 条生产线的甲醇产量约为18 万吨上下，按照远兴在苏天化的权益，远兴能源今年通过苏天化获得的权益甲醇产量约为16 万吨。目前，天然气在甲醇生产成本中的比重约为75%。远兴能源所用天然气价格在1.26－1.40 元/立方米之间，夏天价格略低，冬天气价略高，预计均价在1.30－1.35 元左右。生产1 吨甲醇约耗800-900 立方米，因此，苏天化生产1 吨甲醇所用天然气的成本约为1150－1200 元左右，由此推算，苏天化1 吨甲醇的生产成本约为1600 元/吨左右。今年初以来，长三角地区的甲醇价格由2900 元/吨一度上涨到4930 元/吨，目前仍处在4400 元/吨的高位。从
鄂尔多斯到上海的甲醇吨运价约为600 元/吨上下，因此，今年以来苏天化的甲醇出厂价应在2300-4330 元/吨左右。
●尽管公司在博源
联合化工中的股权有所提升，但远兴能源2008 年从中获得的权益甲醇量仍低于之前预期。年初我们认为远兴能源2008 年将从博源联合化工有限公司将43 万吨权益甲醇量，预计利润有2－3 亿元。公司持股51.20％股权的内蒙古博源联合化工有限公司具有以天然气为原料的100 万吨/年甲醇装置，其中，新建40 万吨的装置2007 年7 月底投产，新建60 万吨的装置2007 年12 月底投产。博源联合化工甲醇装置用的是BASF 的设备。该公司所用的甲醇装置折旧期限为12－14 年。年初我们预计博源联合化工公司2008 年甲醇产量为85 万吨左右，这样带给远兴能源的权益产量为43 万吨上下。目前看，由于运行上的问题，40 万吨装置现在90％负荷运行，60 万吨装置还在检修（预计9 月底之前检修完毕），所以全年博源化工甲醇总产量会大大低于预期。其实，一季度业绩对此已经有所反映。我们认为，40 万吨装置今年全年的甲醇产量约为36 万吨，60 万吨装置今年产量约为12 万吨；因此，博源全年的甲醇产量应在48 万吨左右。今年5 月初，远兴能源公告，公司以所持苏尼特公司48%的股权与博源公司所持博源联化公司15%的股权进行置换。置换后，远兴能源持有博源联化公司66.2%的股权，持有苏尼特公司52%的股权；博源公司持有苏尼特公司48%的股权，不再持有博源联化公司股权。按照这一股权比例，远兴能源今年从博源获得的甲醇权益产量约为30 万吨左右。
●受制于相关规则，年内公司不会再有将纯碱业务置换出远兴能源的举措；受益于纯碱涨价，远兴能源在纯碱业务上仍有较大收益。公司持股99.50%股权的锡林郭勒苏尼特碱业有限公司具有纯碱35 万吨、小苏打13 万吨、烧碱5 万吨、芒硝碱5 万吨和元明粉10 万吨的生产能力。苏尼特公司曾拥有南阳桐柏安棚碱业和内蒙碱湖实验站两个生产基地。为了完成无机化工向有机化工的转移，同时也为了便于更方便管理，公司把河南安棚碱业已经置换出去，置换进来的是天然气生产的甲醇资产。而公司也一直打算把苏尼特公司整体置换出去。由于置换资产超过净资产60％属于重大资产重组，需要证监会相关部门批准。为了简化程序，前文中我们已经指出，今年5 月公司已经将苏尼特公司48%的股权置换出去，明年年初就会把剩余的52%苏尼特公司股权置换出去。由于今年纯碱和小苏打涨价幅度很大，因此，尽管公司今年在纯碱业务上的权益在减少，但享受的收益仍然不少。从上海市场看，去年纯碱价格基本在1500－1600 元/吨左右，今年以来一度上涨到2000 元/吨以上，目前仍在1940 元/吨；而小苏打价格去年10 月之前一直在1200－1300 元/吨左右，去年10 月开始迅速上升到1520 元/吨，目前再次上涨到1800 元/吨左右。目前，苏尼特公司纯碱和小苏打的生产成本基本都在1000元/吨左右。
●蒙大新能源项目进展顺利。公司持有45％股权的内蒙古蒙大新能源化工基地开发有限公司正在进行新能源化工基地园区基础设施的建设，该公司有望取得园区内12.2 亿吨煤矿的探矿权和采矿权，并进入煤基甲醇及下游产品的生产领域。预计蒙大公司的煤化工装置产能为180 万吨甲醇/120 万吨二甲醚。今年5 月5 日，公司公告，将蒙大新能源化工基地开发有限公司注册资本由10000 万元增加至30000 万元。该公司的出资比例不变：远兴能源为55%，上海证大投资发展有限公司为45%。这表明公司在煤化工方向上又迈进了一步。
●博源煤化工公司2.8 亿吨煤矿进展和前期预期一致。公司持股47％股权的内蒙古博源煤化工有限责任公司拥有一个储量为2.8 亿吨的煤矿。假定每吨煤能赚100 元，则每年开采240 万吨（一期的年开采量）煤可以获得2.4 亿元的毛利，我们预计博源煤矿2010 年产生收益。博源的2.4 亿吨煤矿一期还需要投资7 亿元，未来该公司的年产煤量为600 万吨，所以二期仍需要8－9 亿元的资金。
●远兴
江山化工DMF 装置进展略落后于我们的预期。公司持股49％股权的内蒙古远兴江山化工有限公司计划安装20 万吨/年DMF 装置，其中首期为10 万吨/年DMF。预计首期DMF 在2008 年底建成，2009 年中期达产。
●未来资金缺口仍然很大，再融资压力不可忽视。今年上半年公司成功进行了定向增发，募集资金6.3 亿元（扣除了发行费用），但由于公司项目众多：博源联化2 套天然气制甲醇装置改为煤头一期需要10 亿元的资金；苏天化的天然气制甲醇装置改为煤头也需要一定的资金；按照
广汇股份等相关煤化工公司的实践看，蒙大新能源公司180 万吨甲醇/120 万吨二甲醚的煤化工项目需要资金数十亿元；博源煤化工公司的煤矿开采一期投资需要7 亿元，二期投资需要8－9 亿元；远兴江山的DMF 项目也需要一定的资金支持。虽然在一些项目公司中远兴能源并不占有100%的股权，但其资金需求是显而易见的。因此，不排除公司未来再次融资的可能。当然，如果各个项目进展顺利，公司再次增发也会得到市场认同。
●盈利预测与投资建议。假定公司今年的甲醇平均售价为2900 元/吨，纯碱售价为1500 元/吨，小苏打的售价为1200 元/吨，结合上文中我们的分析，不考虑其他因素，初步预计公司今年的营业收入为190112 万元，净利润为31889 万元，EPS 为0.63 元。由于主要的天然气制甲醇设备目前运行没有达到预期，预计公司今年半年报EPS 只有0.20 元左右，这大大低于我们此前的预期。对于公司的未来我们依然看好，预计明年业绩会比较理想。综合考虑我们仍然给予公司“买入”的投资评级，但提醒投资者应防范半年报业绩大大低于预期带来的股价冲击。
●风险因素。甲醇价格波动；天然气涨价；甲醇项目进展情况；再融资进程；限售股解禁；治理结构需要进一步优化。
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