东方证券研究所 赵晓光
持续创新的技术优势
歌尔声学（002241）以自己创业团队为核心，核心管理人员有技术背景，同时，公司通过与南京大学声学所、中科院声学所建立合作关系，而南大声学所和中科院声学所是国内最资深的声学研究机构。
公司麦克风、扬声器自动化柔性制造技术方面领先，且正从点焊到smd、从5mm到2-3mm升级，并向高保真耳机、降噪耳机、麦克风阵列、MEMS麦克风、受话器/扬声器模组方向发展。
公司ODM比重为5%，以OEM为主，因此，公司参与到产品设计的比重较高，是名副其实的整体解决方案提供商。以缤
特力为例，公司正是凭借产品设计的优势而不是价格优势，成为缤特力的供应商。研发方面，公司研发布局全面，在北京、深圳、青岛分别设立研发中心。
强大的制造能力
公司拥有强大的综合制造能力，振膜制造、模具技术、设备自制能力都是一流水平。以复合振膜为例，公司是第一家掌握这一技术的厂商，其他厂商不能满足质量要求。公司麦克风振膜自制率85%，节省成本51%；注塑外壳自制率100%，采购周期缩短一半，节省成本20%；某些大量使用的设备通过自制，价格从上百万元降低至20万元且能随着产品升级而更加灵活的升级。公司自主开发出多条微型麦克风、微型扬声器/ 受话器全自动、半自动化生产线，填补了国内该领域的空白。
公司现有15条SMT生产线、51台注塑机、每月50套精密模具加工能力、600万件喷涂件生产能力。而随着规模扩大，公司规模效应逐渐显现。上游元器件材料采购价格逐年下降，使得公司有效规避原材料价格的上涨。其中，随着模具制造能力提升和核心原材料自制，公司振膜、注塑件、模切件2007年出现显著下降。随着公司规模扩大，FET采购价格出现显著下降。公司成本的大幅下降使得公司有实力降低产品价格，从而带来业绩的高增长。
产品布局完善
微型扬声器全球排名7?8位，供给诺基亚的麦克风和手机用免提耳机Speaker开始大批量供货，有望成为诺基亚主力供应商。公司圆型方型扬声器已获得几大客户较大订单，2008年进入快速增长。公司通过掌握上游向下游扩张，2007年蓝牙耳机出货量306万，是美律的两倍，无论是增速还是毛利率都占据优势。
公司2004年开始建立蓝牙生产线，经过3年的发展，2007年进入蓝牙收获期，2007年包括手机厂商自有品牌全球排名第7位，2008年公司蓝牙耳机方面已获得31个项目的订单。主动降噪耳机、蓝牙耳机双麦克风降噪耳机，相关产品在行业内有竞争力，毛利较高。公司蓝牙产品不限于耳机，还有毛利率较高的车载产品。目前便携式产品毛利率22%，随着规模扩大，有望达到30%。公司之所以蓝牙耳机毛利率高于美律，且出货量达到美律两倍，就在于其掌握上游麦克风和受话器的自制优势。公司蓝牙产品分为两种策略：量大、毛利低但摊销费用，量小、毛利高的产品，随着规模效应显现，公司蓝牙产品毛利率有望提升。
随着公司技术和产品线布局成熟，公司客户结构不断升级和全面。公司是三星、LG、缤特力的重要供应商，而未来期望开拓新的消费类产品厂商，公司2008年期望拿到手机前5厂商更多的份额和主要PC厂商的份额。
盈利预测
公司2008?2009年将有数个项目投产，这些来自大客户的项目将给公司带来高速增长。公司将通过技术积累和募投项目投产在微型驻极体麦克风、微型扬声器、MEMS麦克风、蓝牙耳机、便携式音频产品方面，获得技术水平和销售收入的大幅提升。
而如前所述，一方面消费类电子的发展给电声器件行业带来需求空间，另一方面公司通过可持续升级的技术和募投项目的达产，获得与竞争对手相比的竞争实力，随着大客户的成功开拓将进入可持续的发展。公司通过前五大手机厂商和主要PC厂商的开拓加速，有望进入快速的成长轨道并进入电声器件一流厂商系列。
我们预计，公司2008、2009年营业收入分别达到10.58亿元、15.44亿元，而盈利能力将保持稳定，净利润分别为1.46亿元、2.09亿元，EPS分别为1.22元、1.75元，鉴于公司高成长性和业绩确定性，给予公司2008、2009年30倍、20倍的PE估值，对应目标价36元，给予“买入”评级。
（来源：证券时报)
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