保险行业：银行保险 应该是蛋糕不是毒药

　　08年寿险增长由银行保险业务拉动

　　08年1-5月寿险业务带动中国保险市场保费收入高速增长，而寿险保费高速增长由银行保险业务拉动。

　　银行保险，增长快，份额大，国内目前处在初期发展阶段

　　目前国内银行保险的模式，通常是由银行通过柜台代理销售保险公司的简单寿险产品，保险公司有限的共享银行客户的数据库，并负责保单的管理。2006年银保保费收入占寿险保费收入份额达到三分之一，增速在今年一季度达128.71%。国际上普遍认为银保业务具有成本优势，国内银保利润低是由于不规范，随着保监会进一步的规范和未来资本市场转暖，将提高银保业务利润率。

　　地震对保险公司08年利润影响不大

　　截至6月21号，保险行业向地震支付赔款3.39亿元，相当于2008年1-5月份人身险赔付支出的0.25%和产险赔付支出的0.29%。

　　风险因素

　　08年海外和国内资本市场的不确定性，造成投资收益大幅度波动，可能会影响保险公司业绩。从长期看，未来可能出现的降息周期是保险公司主要风险因素之一。这是因为寿险保费收入实际上是一项长期负债，而目前中国可匹配的长期金融产品很少，一旦央行连续降息，导致保险公司投资收益率下降，有出现利差损的风险。

　　保险上市公司保费增长与市场占有率

　　08年1-5月中国太保寿险保费收入增速高达61.79%。中国人寿寿险保费收入增速上升趋势明显，市场占有率上升3.6%。

　　投资建议

　　三季度投资亮点是08年寿险保费收入增长超预期，特别是银行保险保费收入超预期增长的趋势得到延续，负面因素是预期08年投资收益率下降。从估值角度来说，目前保险公司股价远低于评估价值，如果资本市场回暖，市场对保险公司的投资收益和每股收益的预期也会乐观起来。因此建议密切关注保险股，可以考虑在市场转暖的时候介入。推荐中国人寿、中国平安、中国太保。

　　一、08年寿险增长由银行保险业务拉动

　　(一)08年1-5月中国保险市场保费收入保持高速增长

　　2008年1-5月份，中国保险市场保费收入达到4,599.27亿元，同比增长51.24%。其中产险保费收入1,051.17亿元，同比增长21.87%；寿险保费收入3,200.23亿元，同比增长63.60%；健康险保费收入254.74亿元，同比增长73.74%；意外险保费收入93.14亿元，同比增长22.75%。

　　2008年1-5月份，中国保险市场保费收入单月保费分别为1,056.47亿元、818.27亿元、1,104.35亿元、818.21亿元、801.97亿元,同比增长55.05%、62.43%、41.70%、44.22%、57.48

　　%(二)保险行业保费收入增长由寿险业务带动，产险业务增长符合预期

　　1、寿险保险公司保费收入保持高速增长

　　寿险保险公司月份累计保费收入同比增长显著，1月份、1-2月份、1-3月份、1-4月份、1-5月份保费收入同比增长分别为66.95%、69.47%、61.47%、61.57%，63.27%，寿险公司保费收入增速比去年同期分别提高53.45%、57.29%、43.86%、44.32%、47.13%。

　　2008年1-5月份寿险保险公司单月保费收入同比大幅度增长，分别为66.95%、72.39%、49.71%、61.94%、71.96%单月保费增速并未出现下降的趋势。

　　2、寿险保费收入占总保费收入的比重不断上升,对总保费增长的贡献接近八成

　　2007年1-5月份占总保费收入的比重为64.32%，2008年1-5月份占总保费比重上升到69.58%。2008年1-5月寿险保费收入同比增长对同期保险行业保费收入同比增长的贡献高达79.84%，保险行业保费收入增长主要是由寿险业务带动。

　　3、产险业务增长符合预期

　　产险保险公司1月份、1-2月份、1-3月份、1-4月份、1-5月份保费收入同比增长分别为30.52%、29.39%、24.43%、21.89%、22.54%。

　　国际上新兴市场GDP增速与产险保费收入实际增速的弹性系数约为1.5，在2008年中国GDP增速为9.8%与通货膨胀率为6%假设下，推算出08年产险预期增速为20.7%。虽然今年1-5月份产险增速远低于寿险增速，但依然高于新兴市场平均水平。

　　(三)银行保险业务拉动寿险保费增长

　　1、银行保险业务的增速超过100

　　%2008年1-3月保险兼业代理机构实现保费收入1260.58亿元，同比增长101.17%，占总保费收入42.31%，同比上升了10.42%。其中银行保险渠道实现保费收入919.72亿元，同比增长128.71%，占保险兼业代理机构总保费收入的72.96%。

　　2、银行保险保费收入

　　主要是寿险保费收入2007年1-3月份，保险兼业代理实现保费收入626.63亿元，其中人身险保费收入505.06亿元，占保险兼业代理实现保费收入的80.60%，产险保费收入121.57亿元，占保险兼业代理实现保费收入的19.40%。由于2008年一季度寿险保费收入增速高于产险保费收入，预计人身险保费收入占保险兼业代理实现保费收入的比例高于80%。

　　二、银行保险，增长快，份额大，国内目前处在初期发展阶段

　　(一)目前国内银行保险的模式

　　1、银行保险的定义

　　银行保险是银行提供的保险服务，是最重要的保险销售渠道之一，在多个工业化国家(例如：法国、意大利、西班牙、葡萄牙)，银行保险寿险保费收入占寿险保费总收入的比重均超过50%。

　　银行保险可以被定义为银行和保险公司为银行客户群提供保险服务而进行的合作。银行保险的模式取决于所在国特定的经济、文化和法律法规。

　　2、按所有权结构分类

　　银行保险的模式按公司所有权结构可以分为独立经营、合资企业、子公司等三种类型，目前国内通常是银行与保险公司独立经营，由银行代理销售保险公司产品，这种模式是银行保险发展的初级阶段。

　　2、按销售网点分类

　　按销售网点分为通过银行柜台销售(银行担任许可经纪人)、销售点设于银行各分行的保险代理、银行员工担任保险代理人和通过邮寄、电话网络渠道进行销售。上述方式在国内均有被运用，但在国内最为普遍的是通过银行柜台销售。

　　3、按产品分类

　　银行保险销售的产品可分为靠机会销售简单保险产品，与银行目前提供的产品捆绑销售、专门按客户需求设计的产品与与客户的生命周期想配合的保险产品，目前国内通常是靠机会销售简单保险产品。

　　4、按客户数据库共享程度分类

　　客户数据库共享可分为对银行客户数据库有限共享与银行积极与保险合作方共享数据库，目前国内通常是对于银行客户数据库的有限共享。

　　5、按保单的管理分类

　　保单的管理可分为由保险合作方负责、由银行的保险子公司负责、外包给第三方，目前国内通常是由保险公司负责。

　　(二)国内银行保险发展的历程

　　国内的银行保险起步于1995年，当时一些新成立的保险公司为了占领市场，开始与银行签定代理协议，拉开了银行保险在中国发展的大幕。

　　从2000年，银行保险开始成为重要的保险销售渠道，国内几大保险公司与四大国有银行以及部分股份制银行建立业务合作关系。从2001年到2003年，银行保险得到了迅速的发展，保费收入分别为45亿元、338亿元、765亿元，当时银行保险产品主要是分红保险。

　　2004年-2005年，银行保险出现低迷，增速减缓，保费收入分别为795亿元、803．25亿元。从2006年开始，银行保险又迎来新一轮的增长。

　　(三)银行保险保费收入增速高，占寿险份额大

　　1、银行保险保费收入增长显著

　　2007年银行保险保费收入增速除一季度增速为-3.19%外，上半年、前三季度和全年保费增长呈持续上升趋势，增速分别为10.58%、24.22%、42.79%，特别是2008年一季度增速高达128.71%。

　　从单季度银行保险渠道保费收入分析，2007年四季度和2008年一季度增速均超过100%，分别为127.65%与128.71%。

　　2、银行保险保费收入占寿险保费收入比重大在亚洲，银行保险从2000年开始蓬勃发展，成为重要的保险销售渠道之一，到2005年迅速增长到占亚洲寿险保费收入的28%。

　　在中国，根据2005年银行保险深层次合作与发展论坛资料显示：2003年银行保险寿险保费收入占人身险保费收入的26%，2004年占25%。随着银行保险的快速发展，2006年银行保险寿险保费收入占寿险公司保费收入的比例已经达到三分之一。

　　(四)利润低缘于不规范，未来资本市场转暖将提高银保业务利润率

　　1、国际上普遍认为银行保险具有成本优势

　　银行保险成本和赢利的数据非常有限。根据意大利2005年的银行保险赢利数据，银行保险的业务获得成本约为3%，管理成本为1%，综合成本为4%；而代理渠道业务获得成本约为4.5%，管理成本为2.5%，综合成本为7%；经纪人渠道业务获得成本约为4.5%，管理成本为1%，综合成本为5.5%。2005年法国银行保险赢利数据也支持银行保险具有成本优势这一结论。

　　2008年1季度数据显示，国内银行代理保险手续费收入为26.2亿元，保险公司业务获得成本为2.85%。

　　2、恶性竞争导致保险公司低

　　利润相对于几十家寿险产险公司，银行保险销售网点相对稀缺。手续费恶性竞争导致费率水平超过保险公司可承受范围，导致银行保险业务低利润。

　　高的手续费率部分原因是由于2007年资本市场的良好表现，保险公司寄希望依靠获得高投资收益弥补费差损，而2008年资本市场投资收益下降，也导致保险公司银行保险业务利润下降。

　　3、银行保险将被逐步规范

　　在银行保险迅速发展的过程中，保监会多次对银行保险出现的问题进行规范。2006年保监会与银监会联合下发“关于规范银行代理保险业务的通知”，规范了银行保险业务手续费率，培训费以及销售人员的资格管理。

　　2008年5月22日，保监会下发了“关于提示人身保险银邮代理业务风险的通知”，再次强调“注意到少数公司出现盲目追求保费规模，恶性提高渠道手续费及销售激励费用，导致银保渠道费率差出现乃至不断扩大”。之前保险公司在其他一些保险品种如车险也由于恶性竞争而出现全行业亏损，随后由于保监会的一系列措施，使之逐步走向良性竞争。银行保险所遇到的恶性竞争的问题，随着监管层对银行保险业务逐步规范，预期银行保险业务也会走向良性竞争。

　　4、未来资本市场转暖将提高银行保险业务利润率

　　2008年由于股指大幅下跌，资本市场收益率下降，降低了保险企业的投资收益率，也使银行保险业务的利润率下降。但当资本市场转暖，必然会提高投资收益率，从而提高银行保险业务的利润率。

　　三、地震对保险公司08年利润影响不大

　　(一)保险行业向四川汶川地震支付赔款3.39亿元

　　截至6月21日，保险行业共接到地震相关保险报案24.9万件，初步核实，被保险人死亡1.64万人，伤残3,113人，被保险房屋倒塌15.9万间，已付赔款3.39亿元。其中人身险已赔付1.93亿元，产险已赔付1.46亿元。

　　(二)截至目前的地震赔款额仅相当于2008年1-5月份人身险赔付支出的0.25%和产险赔付支出的0.29

　　%由于这次地震主要受灾害地区汶川周遍经济比较落后，投保比例低，此外大部分产险险种中地震灾害属于除外责任，因此理赔金额只占灾害损失中很小的比例，对保险公司的利润影响很小。截至6月21日，保险行业已付赔款3.39亿元。其中人身险已赔付1.93亿元，产险已赔付1.46亿元。

　　仅相当于2008年1-5月份人身险赔付支出的0.25%和产险赔付支出的0.29%(三)地震增强个人与企业的保险意识地震后，很多人觉得购买人身险是很有必要的，很多企业也觉得保险特别是财产险中的地震险是很有必要的，5月份，保险公司的寿险和产险投保数量有了明显的增加，尤其以人身险增幅最为显著。

　　四、风险因素

　　(一)08年保险公司投资收益率可能下降1、2007年保险公司投资收益率高2007年,上证综合指数同比上涨96%，保险公司权益类投资中取得了丰厚的收益，截至2007年年底，保险资金运用余额达到2.7万亿元，投资收益2791.7亿元，投资收益率10.9%，为历史最好水平，相关的投资比例为：

　　存款24%，债券43%，权益类投资18%。

　　2、2008年保险公司投资收益率可能下降

　　2007资本市场的良好表现，保险公司权益类投资的收益率远高于历年的平均水平，有一定偶然性，预期以后年份的平均权益类投资收益率会低于07年的水平。特别是在2008年，由于美国次债危机、大量非流通股集中解禁、国内一季度雪灾、CPI创新高、汶川地震等不利因素对资本市场的影响，使得2008年中国资本市场的市场表现预期远逊于2007年，保险公司权益类投资收益预计下降。

　　3、保险公司长期投资收益率

　　假设未来保险公司存款以及现金比例为30%，存款协议利率为4.2%，债券比例为50%，预期收益为4.4%,权益类投资比例为20%，投资收益率为10%，预计保险公司长期投资收益率为5.46%。

　　(二)08年海外市场的不确定性，加大投资风险

　　截至2008年1月，已有21家保险公司被放行海外投资。其中中国平安获准运用不超过上年末总资产15%的自有外汇资金和人民币购汇资金投资港股市场和重大股权项目，其余大部分保险公司只获得了5%的投资比例，并且多数只能投资港股。虽然和国内股市相比，海外股票股息率较高并且市盈率较低，但全球经济的不确定性，使海外投资收益可能会不尽如人意，按照中国平安2007年11月29日的公告，其控股子公司平安人寿通过二级市场购买富通集团(FortisSA/NVandFortisN.V)9,501万股，占其总股本的4.18%,总代价为18.1亿欧元，相当于每股19.05欧元，2008年6月23日收盘价为每股12.13欧元，浮亏36.33%。

　　(三)警惕未来降息带来的风险

　　从长期看，保险公司投资中存款，债券收益和市场利率水平密切相关，利率水平的上升会提高保险公司的投资收益。同样，降息也为保险公司的持续经营带来风险，从1996年5月1日，央行开始8次降息，一年定期存款利率从10.98%下降到1.98%，导致保险公司的投资收益率急剧下滑，投资收益率逐渐低于1999年以前保单的预定利率，形成的利差损。

　　目前中国正处在自2004年的10月28日开始的升息周期,一年定期存款利率从1.98%上升到4.14%，利率处于相对高位，利率的上涨带动投资收益率上升，很大程度上减少了1999年之前寿险保单产生的利差损，但依然要警惕未来可能出现的利率连续下调，长期保持低利率的情况发生，并充分考虑因此而出现的保险公司业绩下降及利差损的风险。

　　五、保险上市公司保费增长与市场占有率

　　(一)08年1-5月中国太保寿险保费收入增速最高，中国人寿增幅上升趋势明显

　　2007年中国太保寿险保费收入506.9亿元，同比增长34.0%，高于21.9%的行业平均水平，也高于中国人寿和中国平安寿险保费增长率，2008年1-5月份中国太保寿险保费收入328.46亿元，同比增长61.79%，可以预期全年寿险业务继续维持高速增长的态势。

　　2007年中国人寿寿险保费收入1,966.11亿元，同比增长仅6.95%。但2008年以来中国人寿保费收入增幅稳步上升，1-5月寿险保费收入1,514.97亿元，同比增长48.07%。

　　(二)08年1-5月份中国人寿寿险市场占有率上升

　　中国寿险行业市场占有率高度集中,2006年中国人寿、中国平安和中国太保三家保险上市公司合计拥有国内寿险市场71.6%的市场份额,2007年由于市场参与主体增多，三家保险上市公司市场份额下降5.6%，拥有国内寿险市场66.0%的市场份额，2008年1-5月份，三家保险上市公司合计拥有的市场份额变化不大，在65%附近波动。

　　2007年三家保险上市公司中，中国人寿市场占有率下降了5.5%，平安寿险市场占有率下降了1%，而中国太保寿险市场占有率则上升了0.9%，达到10.2%，2008年1-5月份，中国人寿市场占有率上升了了3.6%，平安寿险市场占有率下降了3.3%，而中国太保寿险市场占有率则下降了0.9%。

　　六、投资建议

　　(一)三季度投资亮点，08年寿险保费收入增长超预期，特别是银行保险保费收入超预期增长的趋势得到延续

　　2008年1-5月份寿险保险公司保费收入超预期增长，特别是银行保险保费收入超预期增长的趋势得到延续是一大投资亮点，根据内含价值法的假设，保险公司的评估价值主要取决于保费增长率与投资收益率。08年1-5月份寿险保险公司保费收入同比增长63.27%，接近07年全年寿险保费增长率的3倍，远远高于之前评估模型中对未来寿险保费增长的假设，并且前5个月的数据显示寿险保费超预期增长的趋势得到了延续，那么将显著的提升保险公司的评估价值。

　　(二)三季度负面因素，预期08年投资收益率下降

　　保险公司的投资收益主要来自银行存款、债券的利息收入和权益类投资的收益，股市的波动会对保险公司的赢利有较大的影响，特别是在07年，保险公司的投资收益主要是来源于投资资本市场的收益。因此在市场下跌时，市场大幅波动会增加公司的投资风险，对保险公司收益的预期也会很悲观，对保险股会更加不看好。

　　(三)建议密切关注，等待市场回暖

　　但从估值的角度来说，目前保险公司的股价已经低于评估价值，当市场转暖，对保险公司的投资收益和每股收益的预期也会乐观起来，因此建议密切关注保险股，可以考虑在市场转暖的时候介入。

　　(四)中国人寿的投资看点

　　2007年中国人寿寿险保费收入同比增长仅6.95%。2008年中国人寿寿险保费收入增幅稳步上升，1-5月同比增长48.07%，市场占有率比07年年底上升了了3.6%，达到43.3%。

　　在11.5%的贴现率，5.5%的长期投资收益率的假设下，根据内含价值法估算出2008年中国人寿每股内含价值为9.7元，每股公允价值为36.97元，给予买入评级，其中2008年对应的新业务的资本市场倍数为49.22倍。

　　虽然中国人寿一季度业绩仅0.12元，低于我们的预期，但由于可供出售金融资产的浮赢是否实现，对当期业绩有重大影响，因此很难通过业绩对比来对保险公司的价值进行判断。

　　(五)中国平安的投资看点

　　在11.5%的贴现率，2008年投资收益率为5.0%，之后每年增加0.1%，2013年及以后年度的长期投资收益率为5.5%的假设下，根据内含价值法估算出2008年中国平安每股内含价值为23.62元，每股公允价值为82.61元，，给予买入评级，其中2008年对应的新业务的资本市场倍数为40.73倍。

　　(六)中国太保的投资看点

　　在贴现率12%，长期险业务的未来投资收益率2008年为4.5%逐年递增到2014年的5.2%,以后年度保持在5.2%的水平上不变的假设下，根据内含价值法计算出08年中国太保的评估价值为40.65元，给予买入评级。

　　对于太保未来寿险业务增长，假设2008年增长率为40%，2009年-2017年为20%，之后逐年递减2027年下降到3.8%，之后维持3.8%的永续增长。 (来源：广发证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。