下半年资产配置“股票70%+债券30%”

　　通胀冲击强于增长冲击

　　□申银万国 徐妍 朱康平

　　我们认为，股票估值吸引力在不断加强，如果估值水平继续回落10%-20%，建议加大对股票资产的配置。我们判断下半年股票资产可以获得正收益，中性估计在10%左右。

而下半年国债收益率曲线将继续呈现平坦化趋势，资金环境趋紧以及要素改革对通胀的推升，是债券资产将面对的不利因素，适当降低债券资产配置可能是不错的选择。因此，我们认为“股票60%+债券40%”的资产战略配置比例可以做出一定调整，建议投资者下半年配置70%的股票和30%的债券。

　　下半年，增长和通胀构成的配置环境变化更有利于股票资产。因为当前股票估值对增长放缓已有预期，而下半年增长预期回升将对股票有正面推动；债券收益率则对通胀绝对水平放缓已有预期，但下半年存在由于要素改革推动通胀预期上行的不确定性风险。

　　就市场供求格局趋势来看，股票市场的存量资金虽然相对稳定，但增量资金进入并不乐观。随着存款准备金率不断调高，债券市场的资金充裕局面在下半年也将转变。我们的资产晴雨表显示，股票资产仍处于熊市格局中，但我们发现绝大部分指标都已经走弱，并在估值上得到反应；债券资产则处于牛熊分界线上，需要对其后继趋势保持密切关注。我们担忧的是，如果通胀预期再度加强或者政府抗通胀政策加强，对债券市场都会带来负面冲击。

　　从战略角度出发，我们提示投资者要警惕长期通胀的风险。商品资产上涨和全球通胀出现并非偶然，从趋势上来看中国的需求和成本上升，美国的积极货币扩张，都将对长期通胀产生重要推动力。我们对70年代美国和日本资产收益变化的实证检验结果显示，如果长期通胀环境发生变化，通胀变量对资产的影响会明显加强。政府对长期通胀的控制力，对整体经济增长都会带来影响，并直接影响到资产的长期收益。

　　如果长期通胀环境的上行风险加剧，对传统资产都将是考验，其中债券资产首当其冲，股票估值也会受到抑制。此时，与通胀正相关的商品资产是非常值得关注的配置工具。我们建议投资者加强对抗通胀商品资产的长期配置，短期在美元反弹和全球需求下降背景下商品价格存在向下可能，为投资者提供了长期配置的良好机会。如果无法直接进行商品资产投资，那么海外能源行业指数及主要资源国股票指数可以提供比较重要的配置替代选择。

　　回顾上半年

　　“滞胀”格局下风险溢价上升

　　从宏观格局看，周期风险显现，资金避险加强。增长风险加剧，主要来自于美国经济增长趋势比预期中更加悲观。我们在年初汇总的包括研究机构和投资机构的普遍预期是：美国经济大概率上能够避免衰退，因此对于全球经济的影响可控，特别是新兴市场能够与美国经济脱钩，保持良好增长。但从今年一季度的情况来看，美国经济衰退已经成为大概率事件，不仅被牵连的金融机构数量在不断增加，更为重要的是就业和消费数据显示，实体经济开始遭受实质性的打击。

　　而从资产格局看，风险溢价上升。一季度资产表现，体现出对通胀和增长预期的变化；但股票和债券这两大类资产的反应，却有所差别，资金因素在其中起到重要作用。

　　下半年展望

　　通胀冲击强于增长冲击

　　今年一季度资产表现，无疑已经在对经济环境的变化作出先行反应。现在我们必须回答的问题是，这种变化是否已经临近尾声，或者资产的反应是否已经非常充分。

　　我们认为，这种过程仍在进行中，还未到结束的时候。所以我们的配置态度是保持耐心和谨慎。

　　首先，宏观配置环境更有利于股票。

　　从战术配置的角度，我们一直关注周期的演变，特别是经济周期的变化，这是我们相应进行资产配置调整的重要依据。从海外长期的资产实践中，可以找到经济周期与资产周期之间的密切联系，对于中国资产来说也不例外。

　　其次，股票资产等待最坏的来临。

　　中国经济不会简单按照美国的经济周期来运行，我们也一直对中国内在的增长动力抱有信心。但不可否认的是，我们的确面临困难的一年，在增长放缓和通胀加剧之间找到一条光明的道路并不容易。

　　第三，债券资产担忧不好的开始。

　　从美国股票资产的历史表现看，股票是反应经济周期变化非常有效的工具，在任何一次经济衰退前股票市场都会出现大幅下跌。

　　战略配置

　　对长期通胀风险保持警惕

　　虽然我们认为在经历了过去两个季度的股票价格大幅下跌之后，股票资产相对吸引力有所上升，在2-3季度存在上行的波动性机会，但基于对经济周期格局演变和资产反应仍需要时间消化的看法，我们需要从配置角度对股票资产保持谨慎。

　　从情景分析角度，我们针对不同经济演变的方向，可以获得对资产趋势判断。但问题是，我们现在还无法对周期趋势做出很明确的判断。在周期存在向下风险情况下，初期不明朗的格局需要我们保持谨慎和耐心。

　　但是，如果通胀环境变化了，资产将如何反应？今年一季度股票资产估值大幅下降，对增长放缓的预期作出反应。同时，一季度也是多方面不利因素集中释放的阶段，包括冬季雪灾、全球市场下跌、通胀率持续攀升、大规模禁售股流通冲击等。

　　而高通胀冲击传统资产，推动商品资产。我们基于在不确定性的宏观背景下，通过股票和债券对冲，降低组合波动性的理由，继续降低股票配置，增加债券配置。我们建议在子资产选择中，重点关注一级市场投资和偏债型基金。

　　下半年我们认为配置环境的变化更有利于股票资产，因为当前股票估值对增长放缓已有预期，而下半年增长预期将有所回升。债券收益率则对通胀绝对水平放缓已有预期，而下半年存在通胀预期上行的不确定性风险。

　　但股票估值仍然受到通胀预期和供给压力的负面影响，我们对下半年股票资产的收益中性估计在10%左右。如果估值水平继续回落，我们建议加大对股票资产的配置。

　　我们判断下半年国债收益率曲线将继续呈现平坦化趋势，资金环境趋紧以及要素改革对通胀的推升，是债券资产将面对的不利因素。我们倾向于降低债券资产配置。

　　战略角度，我们提示对长期通胀风险的警惕。商品资产上涨和全球通胀出现并非偶然，从趋势上来看中国的需求和成本上升，美国的积极货币扩张，都将对长期通胀产生重要推动力。如果长期通胀环境的上行风险加剧，将对债券带来直接冲击，股票估值也会受到抑制。因此，我们建议加强对抗通胀的商品资产的长期配置。

　　股票、债券与通胀负相关，商品与通胀正相关

　　上半年国债收益率曲线平均下降30BP

　　1968-1985年美国、日本资产表现

　　股权风险溢价上升最为明显

　　资料来源：Datastream，CEIC, 申万研究

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