铁路设备：在调控与原材料涨价中持续增长

　　报告摘要：

　　铁路建设的重要性决定了铁路设备行业需求的稳定性。我们认为随着油价以及环保要求的提升，铁路设备行业既有的周期性特征正在缓慢减弱，再加上2005年以前我国的铁路建设一直长期落后于经济的发展(无论是从总量上还是结构上看都是如此)，这使得铁路建设目前在我国的重要性凸显，进而决定了我国铁路设备行业需求的稳定性。

　　需求的稳定加上行业自身现状决定了行业较好的防御性。铁路设备需求的稳定性再加上我国目前正处于铁路的集中建设期，使得这一周期性行业目前表现出较好的防御性。因此虽然今年其也会像其它大多数机械子行业一样受到宏观调控、原材料涨价、人民币升值等因素的负面影响，但影响的程度相对较小。其中，受宏观调控影响不明显的原因在于：本轮我国铁路固定资产投资的周期逐渐明朗，才刚进入稳定增长期；铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动作用在上升。今年以来在原材料价格大幅上涨情况下出现毛利率不降反升的现象主要是出于以下几个原因：产品调价与原材料成本变化存在时间差(短期因素)；产能利用率上升(中期因素)；高端产品比重上升(长期因素)。受人民币升值的负面影响有限的原因在于：国内能源的价格管制以及企业知名度的上升使得我国货车及其相关配件的综合国际竞争力能在人民币升值的环境中上升；海外市场需求的增长。

　　机车车辆及动车组(包括货车)是今年的主要亮点。铁路设备行业今年前两月的收入达131亿，同比增长28%左右。从细分行业来看，只有机车车辆及动车组(包括货车)的收入能在较为不利的环境中继续上升，且同比增长幅度超过行业整体。再考虑到该细分行业的毛利率持续上升的前景，我们认为这一细分行业很可能是今年铁路设备行业的主要亮点。就其具体产品来看，今后两年机车、动车组等高端产品所占比重的上升仍会持续，全年的收入增长大致在40-50%之间；而货车由于雪灾等短期需求以及出口的拉动出现产量超预期增长，下半年货车的产量可能会略低于上半年，但基本与上半年持平，全年的增长在20%左右。

　　暂时维持行业同步大市-A的投资评级，建议关注南车股份、时代新材、北方创业和天马股份。从估值角度来看，目前行业上市公司09年的平均动态市盈率在22倍左右，虽然仍高于市场平均水平，但考虑到铁路投资受宏观调控影响较小，相对明确的增长前景使得股价完全可以支撑这一高于市场的市盈率水平，因此目前上市公司的估值基本合理。考虑到上市公司目前缺乏机车、动车组产品的整车生产企业并且二季度可能是企业毛利率的年内低点，暂时维持行业同步大市－A的投资评级。根据上市公司(包括将要上市的南、北车集团)目前铁路设备业务比重以及未来两年的战略发展方向，将铁路设备行业的公司分为两大类(一类是专注铁路设备行业的公司，另一类是以铁路设备为辅的公司)，分别考察其可能的投资机会，我们认为可以关注南车股份(即将上市)、时代新材(增持-B)、北方创业(中性-A)和天马股份(增持-B)。

　　1.铁路建设的重要性决定了铁路设备行业需求的稳定性

　　我们认为，随着油价以及环保要求的提升，铁路设备行业既有的周期性特征缓慢减弱，再加上2005年以前我国的铁路建设一直长期落后于经济的发展(无论是从总量上还是结构上看都是如此)，这使得铁路建设目前在我国的重要性凸显，进而决定了铁路设备行业需求的稳定性。

　　1.1.21世纪以来铁路设备行业的周期性特征一直在缓慢减弱

　　在一个已经基本稳定的铁路网络中，影响铁路设备行业的需求的因素主要有GDP增速和城市化进程、对环境交通拥挤问题的关心、对安全有效运输方式的追求等。其中GDP增速和城市化进程无疑是影响铁路设备行业的主要因素，这就决定了长期来看铁路设备行业具有较明显的周期性特征。

　　但我们认为，正是21世纪不可回避的高油价时代的到来以及对环保问题的更加关注使得铁路运输方式在全球日益受到重视，进而使铁路设备行业出现受GDP影响开始缓慢减弱的迹象。

　　难以回避的高油价问题使得低成本的铁路运输

　　将成为最有效的运输方式截至今年5月份，油价已经突破了每桶130美元，虽然不能肯定油价未来两三年内是否会持续上涨以及是否会超过每桶200美元，但我们相信重回每桶75美元以下的可能性几乎为零，这就使得铁路运输的成本优势将更为明显。因为一般地，铁路运输消耗的能源在成本中占比约为15%，并且有相当比例为电力成本；燃油成本占公路运输、航空运输和水运成本的30-40%，而且较难提高电力比重。所以我们坚持“铁路运输是本世纪最有前途的运输方式”的观点，高油价使得铁路设备行业需求受GDP增速的影响开始下降。

　　对环保要求的提高也使得铁路的低污染特点得到重视

　　目前各国从可持续性发展出发，在制定发展战略时大多会在原有的经济增长目标之后同时表明二氧化碳的减排目标。而目前由交通运输产生的二氧化碳大约占全部二氧化碳排放量的25%左右，从各主要交通运输方式的二氧化碳排放对比来看，铁路运输要显著低于其它主要运输方式(如果是高速铁路，其有害气体排放量比常规铁路还低70%；而电气化铁路，对大气环境基本没有污染)。并且从更广义的外部成本来看，不考虑交通拥挤，公路运输就占了84%，而铁路的外部成本仅占不到2%。

　　铁路明显的低污染特点将在各国可持续发展战略中得到更多的重视，铁路在全球的“复苏”也降低了GDP对铁路设备行业的影响。

　　1.2.我国铁路建设落后于经济发展

　　从经济总量上看，铁路建设速度与GDP增速长期差别较大。我国铁路营运里程中约有三分之二是改革开放以前修建完成的，1995年至2007年，全国铁路营业里程的复合增长率仅有2.25%，远落后于同期我国实际GDP年均9.53%的增长率；与其他交通运输方式的投入相比，铁路基建投资也大大落后于公路的增长，目前公路每年基建投资额大概是铁路的4倍左右，虽然这已经比铁路大投资之前的差距明显缩小(2004年为9倍)，但仍然有明显差距。

　　从经济结构上看，我国正在进行的重工业化及西部大开发均使得铁路运输的重要性上升。铁路货运量对第二产业的依存程度远远大于第一、第三产业，我国第二产业增加值占GDP的比值在2003年已经超过50%，重工业化趋势使得承担着主要能源物质运输的铁路货运业面临更大的需求压力。与此同时，经济发展的重心逐渐从东部沿海开始向中西部转移，即使经济总量没有增长，我们相信这一结构性的变化也会促使铁路建设的重要性上升。

　　综上所述，铁路建设落后于经济发展，铁路在运输市场中的份额日渐下降，已成为我国经济增长的最主要的制约瓶颈之一。目前我国铁路货运、客运均存在较大缺口，尤其是货运(目前货运的请车满足率仅为30%左右)。我们认为正是较大的铁路建设历史欠帐使得我国铁路建设显得十分重要，由此引发的铁路设备需求也更具稳定性。

　　2.需求的稳定加上行业自身现状决定了行业较好的防御性

　　铁路设备需求的稳定性再加上我国目前正处于集中建设期，使得这一周期性行业目前表现出较好的防御性。因此虽然今年其也会像其它机械行业一样受到宏观调控、原材料涨价、人民币升值等因素的负面影响，但影响的程度相对较小。

　　2.1.受宏观调控的影响不明显

　　我们认为本轮我国铁路固定资产投资的周期逐渐明朗，已经开始进入稳定增长期。此外，铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动作用在上升，在二者共同作用之下，铁路设备行业的需求增长受宏观调控的影响将不明显。

　　2.1.1.铁路固定资产投资总额受宏观调控的影响较小

　　由于之前铁路固定资产投资金额的基数较低，这使得自中长期规划以来，铁路固定资产投资的增速相对较快，从目前铁路建设的进程来看，我们推断铁路投资已经快步进入了稳定增长期。预计2008年铁路总投资将超过3000亿元，增速超过去年，未来三年的复合增长率将在17%－20%之间。

　　我们认为这一稳定的预期增长是比较明确的，并不会因为宏观调控而降低。原因在于：

　　一是，原先因审批、预算、征地等原因延期建设的高铁项目目前已都开工，一般中间出现长期停工的可能性不大；二是，在采用拆迁入股方式参与以及经历过年初雪灾之后，地方政府对发展铁路的认同度得到提高，这使得铁路建设因征地等原因延误工期的可能性下降；三是，铁道部表示将更大范围的对民营资本和外资放开投资领域，资金缺口不再成为约束；四是，虽然建立交通运输部是大趋势，但目前来看，铁道部将暂缓合并。因此我们认为现有规划将得以稳步推进。

　　.1.2.铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动力将上升

　　我们认为相对铁路建设而言，铁路机械设备行业的增长存在明显时滞，这主要是因为铁路建设周期较长，在前期以基础建设为主，所以对铁路设备需求的拉动相对不明显，铁路机械设备行业的增速会慢于铁路投资，但当铁路投资进入稳定增长期后，二者的增速将相差不多，随后铁路机械设备行业的增速有可能会有一段时期超过铁路投资，最后二者重回相近。

　　就此轮铁路投资的情况来看，2004年至今铁路机械设备行业的收入增幅均在20%左右，明显落后于铁路固定资产超过50%左右的投资增速。从4－5年的铁路建设周期以及前面对铁路投资将进入稳定增长期的判断来看，我们初步认定这一两年铁路投资对铁路设备行业的拉动将上升。也就是说，虽然未来铁路投资的增速将下降至17%－20%左右，但铁路机械设备行业的平均增长率也与前期相差不大，大致在20%左右。

　　综上所述，我们认为除非近期我国经济出现极为严重的硬着陆，否则这两年我国的铁路建设不会中断；除非我国经济出现长期衰退，否则中长期发展规划将按部就班的推进。而从目前来看，我国经济硬着陆的可能性及持续性均不大，也就是说，铁路设备行业需求受宏观调控的影响不明显，抗风险能力较强。

　　2.2.行业受钢材价格上涨的影响较小

　　今年前两月钢材价格呈加速上涨态势，但铁路设备行业的毛利率却仍小幅上升，比去年全年高了0.3个百分点，比去年同期更是上升了1.6个百分点。

　　我们认为铁道部一贯的涨价滞后性也必然会使得行业短期毛利率受到钢材价格快速上涨的负面影响，之所以今年初会出现毛利率不降反升的现象主要是出于以下几个原因：

　　产品调价与原材料成本变化存在时间差(短期因素)

　　由于钢材价格上涨使得年初铁道部的招标价出现一定的升幅，抵消了部分成本上涨压力。加上相关生产企业在去年底因钢材涨价预期均备料较多(大约可维持近两个月的生产需求)，这就出现短期内产品价格上升，而原材料成本升幅相对较小的局面，所以原材料涨价以及其对行业毛利率负面影响的出现之间会存在一定的时滞。

　　产能利用率上升(中期因素)

　　今年前两月，各类车辆的产量同比均出现增长，在产能没有增长的环境下，行业的产能利用率得到提升，由此产生的规模效应对毛利率的上升也做出一定贡献。

　　高端产品比重上升(长期因素)

　　从细分行业的毛利率变化来看，今年以来也只有机车车辆及动车组的毛利率上升(由于这一细分行业在全行业的占比最大，导致行业毛利率仍然上升)。目前该细分行业中高速铁路所需的动车组和提高运能所需的大功率机车均出现明显增长，我们预计未来一两年内此类高端产品的比重将继续上升，进而使得机车车辆及动车组这一细分行业整体毛利率维持上升。就全行业来讲，产品升级一直是此轮铁路投资开始以来导致行业毛利率稳中有升趋势最基本的因素，具有较强的可持续性。

　　但是，二季度在企业年初低成本存货消耗完之后就将开始面临钢材价格上涨给毛利率带来的压力(因为此时经营形势变得与前两月相反：产品价格不变，但原材料成本上升)。而下半年钢材价格上涨对产品毛利率带来的压力将明显下降，届时在高端产品比重提升及产能利用率提升的作用下，行业毛利率将继续回到产品升级以及铁道部管理共同作用下的稳中略升道路上。

　　2.3.出口受人民币升值影响有限

　　受技术等因素制约，目前我国铁路设备出口以普通客、货车及相关配件为主，且出口数量一直不大。人民币升值无疑会削弱我国铁路设备产品的价格竞争力。但从2008年一季度情况来看，出口数量出现明显增长，一季度出口数量和金额均已经接近去年全年，并没有出现出口因人民币升值而受阻的现象。我们认为正是因为国内能源的价格管制以及企业知名度的上升使得我国货车及其相关配件的综合国际竞争力能在人民币升值的环境中上升。再考虑到海外市场需求的增长，我们认为目前货车出口增长的可持续性较大，受人民币升值的负面影响有限。

　　2.3.1.综合国际竞争力上升

　　我国货车及相关配件在全球的竞争力一直是“性价比”较高(性能比发达国家的略差，但价格便宜)。今年以来，由于煤炭等能源价格的市场割裂，国内外钢铁的差价与2007年相比有明显扩大趋势，这使得我国货车及相关配件的“价格”优势加大；随着我国的铁路建设日益成为全球关注的焦点之一，国内企业品牌知名度的上升使得“性能”的优势得到更多人的认可，这使得我国货车的国际竞争力出现上升。

　　虽然钢铁差价带来的竞争力上升的可持续性并不强，但是知名度的上升带来的竞争力上升的可持续性较强。综合来看，竞争力的上升使得今年货车的出口增长可能略快于我们预期，虽然下半年的出口数量可能低于上半年，但差别不会太大。

　　2.3.2.海外需求增长

　　2.3.2.1.新兴经济体需求增长较快

　　从市场容量来看，虽然欧洲、北美等发达国家的需求较大，但新兴经济体在未来三年甚至更长的时间内增长都将明显超过发达国家。其中，需求增长较快的有东南亚地区以及非洲一些国家，它们共同的特点是自身的供给不足、技术也明显弱于我国。

　　对欧美等生产强国来讲，我国相关产品出口东南亚具有明显的地理优势，而非洲等国在政治上长期与我国交好，这使得在这些国家的铁路设备市场中，我国产品的竞争力会比在欧美市场更强一些，容易在新兴经济体的新增需求中获得更高的市场占有率。

　　2.3.2.2.北美自身更新需求释放

　　北美是海外成熟市场中货车的主要需求市场，其上一次货车较集中的投放期在上个世纪60年代到80年代之间(年均产量超过6万辆)。到目前为止，北美的存量货车接近180万辆，其平均使用年限已经较长，其中41%到达正常的更新替代年限(25年)。我们认为未来几年内这一更新替代需求将弥补美国经济衰退带来的需求下降。虽然这部分需求并不一定能给我国相关产品的出口直接带来明显增长，但至少它使得北美自身的货车产能更多的用于满足国内市场的需求，从而降低在新兴经济体的市场拓展。

　　3.机车车辆及动车组(包括货车)是今年的主要亮点

　　今年前两个月机车车辆及动车组(包括货车)是唯一收入、毛利率双增长的细分行业，其中机车、动车组是因为随着此轮铁路建设的推进，今后两年高端产品的比重仍将处于高速增长期；而货车由于雪灾等短期需求以及出口的拉动出现产量超预期增长。

　　3.1.机车车辆及动车组是今年前两月唯一收入、毛利率双增长的细分行业

　　铁路设备行业今年前两月的累计收入达131亿，增长仍然较快，同比增长28%左右。

　　但细分行业中只有机车车辆及动车组(包括货车)的收入能在较为不利的环境中继续上升，同比增长幅度超过行业整体。再考虑到其毛利率持续上升的前景，我们认为这一细分行业无疑是今年铁路设备行业的主要亮点。

　　3.2.全年来看机、客车仍是主要增长动力，但贡献力度将有所变化

　　从全年来看，我们认为机、客车仍是该细分行业的主要增长动力，只是贡献力度会有所变化。首先，机车、客车的快速增长在预期之内，全年来看增幅应该在40%-50%之间；其次，货车的增长速度超过我们预期，全年增幅应该在20%左右。

　　机车、动车组今年的较快增长在预期之内

　　由于铁路建设的周期较长，因此我们认为在需求总量上升的大环境中，各细分行业的需求也都将出现增长，只是需求出现高增长的开始时间段有所不同，其中关于车辆的判断是--机车与客车会快于货车(详见2007年12月的《高需求拉动中的铁路设备制造业》)。

　　2007年客车、机车中高价格产品的比重就有了明显上升，其中，新增客车中有90组(720辆左右)是动车组，机车中有350辆左右是大功率机车，比06年均有明显提高(2006年新增机车中有200辆左右是大功率机车，新增客车中有15组是动车组)。从目前高铁建设进程来看，我们认为机车与客车这两年将持续增长，并且高端产品的比重也将持续上升。因此机车、动车组今年的较快增长基本在预期之内，但前两月较快的增长难以持续，预计全年的增幅在40%-50%之间。

　　货车今年的产量增长超过预期

　　我们原来认为今年货车的产量增幅在10%左右，从2008年1-4月的累计产量来看，与去年同期相比上涨26%，高于我们的预期。从单月产量来看，货车的单月产量在3月份创出6623辆的历史新高，这是同比产量超过预期的主要时点数，随后的4月份产量下降至5052辆。我们认为这一产量回落反映出3月份的新高产量中有因雪灾带来的货车短期需求增长占了较大比重，不具有可持续性，也就是说3月份很可能是全年最高月产量。

　　短期来看，地震后的救灾及重建使得货车的需求将再次出现，加上5-6月份是供货相对旺季，我们认为未来两月货车的产量可能不会继续出现大幅回落；中期来看，货车目前的出口快速增长可能在下半年持续；长期来看，国内客货分离之后货车需求的高增长时期的到来会随着铁路建设的整体推后而延迟。因此我们认为二季度未来两月的月均产量不会回落太多(很可能在4500-5000辆之间)。随着短期因素的贡献减弱，下半年货车产量的增速将略低于上半年，全年增幅应该在20%左右。

　　4.投资机会分析

　　4.1.暂时维持行业中性－A的投资评级

　　总的来看，行业今年以来的表现与去年我们在投资策略中的观点基本一致：收入持续20%以上的增长，而净利润的增速超过收入。不过钢材价格的短期涨幅超过我们之前预期，这将使得行业短期可能会面临一定压力，尤其是二季度，但预计全年净利润的增速虽然仍会超过收入，只是幅度可能会小于我们之前预期。

　　从估值角度来看，目前行业上市公司09年的平均动态市盈率已在22倍左右，虽然仍高于市场平均水平，但我们认为考虑到铁路投资受宏观调控影响较小，相对明确的增长前景使得股价完全可以支撑这一高于市场的市盈率水平，目前上市公司的估值已从年初的短期高估转移至基本合理区域内了，开始具备一定的投资价值。

　　机车、动车组的生产企业今年是国内需求的主要受益者，而货车的产量很可能超过我们年初的预期，我们认为二者都存在一定的投资机会。不过由于上市公司目前缺乏机车、动车组产品的整车生产企业并且二季度可能是企业毛利率的年内低点，目前暂时维持行业同步大市－A的投资评级，我们会进一步跟踪货车及其相关配件上市公司的经营情况(尤其是出口情况)。

　　4.2.上市公司分类及投资机会分析

　　根据上市公司(包括将要上市的南、北车集团)目前铁路设备业务比重以及未来两年的战略发展方向，将铁路设备行业的公司分为两大类(一类是专注铁路设备行业的公司，另一类是以铁路设备为辅的公司)，分别考察其可能的投资机会，我们认为可以关注南车股份、天马股份、时代新材和北方创业。

　　4.2.1.专注铁路设备行业公司的投资机会

　　此类公司包括南、北车集团、晋西车轴、时代新材、北方创业等,其短期和中长期投资机会分别在于：

　　短期投资机会：产品价格的提高、出口增长超预期、南车上市

　　铁道部提高招标价：虽然随着钢材价格的上涨，预计下半年铁道部会继续提高招标价，但我们认为除非涨价幅度超过预期或是涨价之后钢材价格出现回落，否则这一涨价行为只会带来极短期的投资机会。因为按以往的调价情况来看，涨价幅度超过原材料涨幅以及钢材价格下半年出现回落的可能性均不大；出口增长：我们仍然认为我国高端铁路设备产品的大规模的出口要到此轮铁路建设高峰期完成以后，因此今年的出口仍将以货车及其相关配件为主，虽然数量可能超过预期，但我们预计总产量的增幅预计不会超过20%左右，因此相关上市公司的业绩虽然会超过我们年初预期，但幅度不会太大。

　　南车上市带来的短期股价冲击：作为铁路设备双寡头之一的南车股份最近将上市，这将从根本上改变铁路设备行业上市公司目前规模偏小、行业代表性不强的现状，从而相应的提升行业的短期估值水平。

　　中长期投资机会：自主研发能力的提升、铁道部改革、车辆租赁业务的发展

　　自主研发能力的提升：我们认为对我国铁路设备生产企业而言，最大的机会在于借此次铁路建设的契机，通过引进并消化国外先进的技术来提升自主研发能力，成为世界领先的整车或配件生产企业。目前来看，南、北车集团均有此可能，进而带动已经具有一定国际竞争力的配件生产企业的发展。

　　铁道部改革：由于目前正处于铁路集中建设期，所以铁道部暂时没有并入大交通部，但长期来看势在必行。我们预计铁道部在未来两三年内将逐步实行改革，然后并入交通部。而铁道部改革对铁路设备企业而言，虽然会带来市场参与者增加、竞争加剧的可能性，但是对产品价格的谈判能力的上升将使得优势企业有可能获得更大的市场份额及利润。

　　车辆租赁业务的发展：车辆租赁业务将显著提升铁路货车的存量需求，从而给相关企业带来投资机会。但我们认为，这一业务的广泛开展可能要到铁道部改革基本完成之后才会发生(预计在两年以后)，届时受益的首先是货车的整车生产企业。

　　综合以上短期及中长期投资机会分析，我们认为即将上市的南车集团无疑是极好的投资标的，作为龙头企业必将优先受益于行业的技术进步，发展潜力较大，而目前的上市公司中，时代新材、北方创业值得关注。关注时代新材是因为其是目前上市公司中唯一既涉及线下也涉及线上产品的，线上铁路设备产品涉及目前正处于高增长阶段的机车和动车组的配件--弹性元件；作为南车集团的孙公司，相信南车集团上市对其影响相对较大；09年后风力叶片业务带来的增长同样值得期待，鉴于近期其股价随市场下跌过多，我们调高其投资评级至增持-B。而关注北方创业是因为其是除南、北车之外的货车生产企业中技术水平最高的，其受益于铁道部改革的可能性较大，并且借助实际控制人兵器集团在海外的影响力，产品出口值得期待，由于其侧重于中长期投资机会，所以目前暂时维持中性-A的投资评级。

　　4.2.2.以铁路设备为辅的公司的投资机会

　　此类公司包括天马股份、太原重工、晋亿实业等，其铁路设备业务大多以货车配件为主，虽然货车今年的产量超过预期，但幅度不会太大。因此铁路设备业务并不会给此类公司带来较强的增长动力，但是可以提供较好并且稳定的现金流，这使得它们可以在此基础上开展其它前景较好、风险相对较大业务，从而获得更高的成长性。我们认为如果此类公司除铁路设备以外的业务具有较好成长性，那么其投资机会相对大些。

　　由于晋亿实业除铁路设备业务外以普通紧固件业务为主，虽然出口也受钢材价格低于国外涨幅的影响开始回升，但仍处于调整期，不具备明显的投资机会，而天马股份涉及的重型机床和太原重工涉及的重型机械制造均有较好的发展前景。相比之下，在油价高企的环境中，我们认为产业链相对完善并涉及新能源的风力发电机配件的天马股份更值得关注，维持其增持-B的投资评级。 (来源：安信证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。