基金把脉下半场：估值渐合理谨慎看机会

　　吴慧 王艳伟 谢璐锦

　　编者按

　　今天是2008年6月份的最后一天。在过去的6个月中，上证指数已从5265点跌到前期的低点2695点，大跌2570点。市场的大跌是否也预示着估值的合理和投资机会的到来呢？为此，本报采访了博时基金股票投资部成长组投资总监陈丰、信达澳银基金投资研究部副总监王战强、汇添富蓝筹稳健基金拟任基金经理苏竞、摩根富林明资产管理区域投资经理兼大中华投资总监王浩、中邮基金研究主管魏训平以及建信基金等，请他们分析下半年国际国内的宏观经济的走势，市场估值的变化、上市公司的盈利状况以及投资机会。

　　宏观经济：GDP增长势头仍会延续

　　《第一财经日报》：目前，美国经济形势已日趋明朗，对次贷危机的忧虑已经开始转为对通货膨胀的忧虑。请问在你看来，下半年，美国经济形势的大概走向是怎样的？美元走低和油价高企还会继续吗？这些对中国经济以及A股将产生怎样的影响？

　　陈丰：美国经济的走向我不太好判断，但是油价高企应该还会持续一段时间。美元疲软的现象可能会有些缓解，并逐渐稳定，但不会马上反弹走强。

　　美元走低和油价高企这两个因素对中国经济的影响也是比较负面的。中国的出口情况不太容易好转，油价上涨对国内企业成本及CPI的影响也很大，宏观经济面将最终反映在A股市场上。

　　苏竞：虽然外需回落和通胀压力使得短期宏观经济和企业盈利增长存在不确定性，但从长期来看，内需和投资的相对稳定让中国经济的增长势头仍可延续，每年9%~10%的增长仍然可以期待。

　　王浩：国际经济的大环境非常不稳，但从发展趋势来看，最坏的情况在3月份已过去。现在的主要问题已经是通货膨胀和油价高涨，国际投资者对此比较有经验，不像之前最大的问题是次贷危机，大家都没有经验。

　　目前的全球通胀主要包括两个组成部分，一为石油价格高涨，带动钢铁等商品价格全面上涨；二为食品价格上涨。

　　中国上调成品油价格是一个利好的消息。中国愿意采取提价的措施，说明有抑制通胀的意愿，这就是一个很好的利好趋势，方向是正确的。

　　魏训平：之前，美国经济衰退比较严重，所以，政府政策都是刺激增长；现在增长的问题有所缓解，政府随即开始关注通胀；下半年，政府政策可能会逐渐转向反通胀，比如有可能会在第四季度加息。美元走低可能还会持续半年或者一个季度。

　　《第一财经日报》：5月中国CPI已经回落，请问下半年CPI的基本趋势以及相应的宏观经济政策将怎样走呢？

　　陈丰：CPI的走势要看政府实施怎样的政策组合拳。现在油价上涨过快对CPI影响较大，判断CPI还要看是否能控制M2增量。现在国内对M2的控制还是比较严的，但结合油价来看，如果没有特别严厉的政策出台，CPI可能还会维持在相对高位。

　　魏训平：如果按照目前的态势，虽然南方洪水很大，但并没有超过往年洪涝灾害的水平，粮食、猪肉价格下降会带动CPI回落，再加上翘尾因素的消失，CPI是呈下降趋势的。顺利的话，会降到5%~6%的水平。到第四季度，政府是有条件再调油价的。

　　建信基金：我们认为今年不排除央行加息的可能性。尤其是现在成品油、电力价格提高之后，会使CPI上升。对央行来讲，控制通货膨胀依然是首要任务，所以，不能排除会提高利率。

　　当然，最后是否加息取决于央行在通货膨胀和经济增长之间的权衡。

　　《第一财经日报》：上半年雪灾、地震以及洪水，请问下半年以及全年GDP会怎样？在你看来，市场的不确定因素还有哪些？

　　陈丰：雪灾、地震和洪水这些自然灾害对GDP影响相对比较小，灾后重建对GDP的贡献预计也不太大。我们现在担心的不是GDP增速，而是企业盈利增速。政策方面，稳健的财政政策和从紧的货币政策应该还会延续。目前市场的不确定因素主要有两个，一是企业盈利的增长情况，二是前面所讲的能源价格。

　　魏训平：GDP可能还将保持高速增长，不会放缓太多。但是对A股市场来讲，不利的消息可能是企业利润的大幅下滑。从已经公布的1~5月份工业企业利润同比增速来看，20.9%还是不错的数字，但是这里面有基数、油价上涨等因素。我们估计，全年的工业企业利润同比增速将是15％到20%，而明年将有可能看到个位数，更悲观的就是负数。

　　股指期货、融资融券等都不会改变市场的主体趋势，可能会对特定行业，比如证券行业有利。A股市场的主要不确定因素还是经济本身以及相应的政策调整。

　　市场估值：已到较低水平

　　《第一财经日报》：从3000点到6000点，A股被誉为全球最贵市场、估值大泡沫等，而从6000点急跌至3000点后，A股估值又达到历史低点。在你看来，A股估值体系重建已进行到何阶段，下一步将会步入什么阶段？

　　王浩：虽然A股已经调整很多，但对于境外的QFII投资者来说，仍然不够便宜。当然需要解释的一点是，这只是境外投资者的观点，因为他们有选择H股的机会，所以会作出这样的结论。对于内地的投资机构来说，比如我们的合资公司上投摩根，就对A股比较乐观一些，因为的确估值已经调整到了较低的水平。

　　A股的投资者要保持一个安定的心情，市场的情况并不像大家以为的那么糟糕，但是市场反弹也不会来得那么快。投资者对于股市回报也要有比较现实的期待，股市升幅不会再有过去那样的情况。

　　苏竞：从整个市场估值以及宏观面来说，目前整个估值泡沫的挤压是比较充分的，很多股票短期来说可能看不清楚，因为整个市场的宏观因素都有不确定性，但中长期来看已经具备投资价值，我相信较长持有的收益会大于风险。

　　魏训平：如果今明两年企业利润增长都是10%的话，那么，2008年的估值应该在17倍左右。如果考虑2009年盈利增长可能为个位数的话，那么目前的市场估值还是偏高。如果再加上市场情绪的影响，市场可能还将超调。

　　王战强：对于多数价值投资者来说，股市估值水平已趋合理成为看多的主要理由。经过半年左右的大幅回落，A股市场已经回到了合理的区域。A股目前的市盈率估值水平回到了16倍左右，已经与2006年11月的水平相当（当时的沪指在2000点以下）。A-H股的溢价水平回落到34%，已远低于历史的平均溢价水平（47%）。

　　从历史来看，经过如此大的跌幅后，市场继续大幅下跌的可能性较小。

　　陈丰：目前的市盈率已经接近过去七八年来以来的最低点，但是市净率却仍然处在中位偏下的水平。主要原因是2007年企业的盈利状况过好，是历史最高水平，但这种情况毕竟是不稳定的、也不能一直延续。我认为用市净率来判断市场估值更加合理。在现在的市场点位应该说泡沫成分已经不大了，但从市净率指标来看，还不能判断市场是否已经完全见底。市场能不能反转上升，主要看下一阶段企业盈利的变化。没有静态不变的估值。较以前股权分置的市场而言，全流通时代下的市场供求关系，发生了很大的变化。应该看到，自去年年底以来，很多影响市场的各种内、外因素的演变超出了大家预期，这会深刻地影响市场的估值中枢。现在的估值不像以前那么高，会更加合理。

　　公司盈利：增长降幅好于预期

　　《第一财经日报》：上市公司盈利超预期是2006年、2007年股市上涨的推动力，在经历诸多突发事件、CPI高企、银根紧缩等等不利因素后，你对下半年上市公司盈利的看法如何？哪些行业的盈利情况将会优良，甚至超越预期？

　　王浩：相信整体的情况应该不错。宏观政策应该只会对房地产公司以及一些定价能力较低的公司形成影响。能源类、消费品和银行板块的盈利能力应该较好，保险公司从新增业务增长来看，形势也不错，所以H股整体的每股盈利增长应该可以达到市场预期。我们估计，消费品类别可以实现25%~30%的增长，而银行业的成长也可以达到35%以上。

　　之所以尤其看好银行股，是因为三个原因。第一，银行的利差比市场预期要好，货币政策缩紧，然而让借贷产品更加抢手。第二，非利息收入没有原来市场预期的那么差，其占整体业务的比例也不大。第三，不良资产所占的比例比去年第四季度和今年第一季度都开始有所降低，银行的借贷成本不再那么高。所以现在可以是买进银行股的时候。

　　陈丰：下半年情况与上半年有很多不同。国内原油和电力等能源价格的涨幅滞后于国际市场，对于国内的下游企业，上半年的经营占很多优势，但下半年，由于国内能源价格也在上涨，所以企业的相对成本优势会慢慢减弱；另外，由于货币政策从开始实施到效果最终显现，会有大约半年的时滞，所以下半年里货币紧缩对企业的负面影响会愈加明显。根据我们的跟踪观察，今年4月~5月，高速公路、港口、航空等防御性比较强的行业，客流量、客座率的增长量也有一定程度的减少。企业盈利下降传导到最终消费端，也会有一个时滞，所以下半年整体经济增长可能不会太乐观。

　　魏训平：经济调整来了，大部分行业都躲不过。今年的情况可能不是增长超预期，而是增长降低的幅度比预期好。超预期的行业和公司将会很难找到。我们比较看好通信设备、通信运营、一般消费品。

　　投资机会：大消费、电信、先进制造业

　　《第一财经日报》：在你看来，下半年的投资有哪些行业和主题投资机会？奥运会即将召开，请问这是市场的机会还是风险？

　　王浩：虽然今年股市的投资气氛不好，很多人都对未来股市表现没有信心，但对于我们来说反而是机会。因为越是有不确定因素的情况下，越是我们作为国际专业机构为投资者提供附加值的时刻。我们需要做的，就是寻找到被市场错误定价的股票，比如内地的电信行业就是我们现在非常关注的对象。我们会对这个行业的前景进行分析，计算每种可能性的概率分别是多少，比如电信重组以后中国移动的市场份额会有多少，客户收购费用是否会比以前增加，这些不同结果对于公司的成长会有什么影响等。在这种变化的市场中，由于政策变化，产业发展的前景也会出现变化，市场对于个别公司的看法就会出现分歧，有高有低，我们会根据自己的分析和预估，作出自己的判断，决定是否应当增持或者减持某个股票。中长期来说，我们非常看好消费类股票，即中国的内需主题，相信这将是一个发展趋势。唯一的风险在于如果行业竞争激烈，门槛太低，比如家电类，就可能影响增长率，因此需要谨慎对待。未来3~5年内，内需增长将是中国最重要的发展趋势，这在亚洲其他市场过去也曾经发生过，人们收入增加刺激消费需求增长，政府支持内需发展，希望经济不再过多依赖出口贸易，而人民币升值也将帮助这一趋势。

　　魏训平：奥运会前后的这段时间内，投资者还是要继续谨慎，市场还未到乐观的时候。乐观的转折则要看政府经济政策、货币政策的调整以及CPI的切实下降。

　　陈丰：看好的主要还是增长明确、受益于内需的消费类板块，如医疗等。新能源板块会受益于高油价，我认为风电企业优过太阳能企业。奥运对中国经济的影响，长远看，中国在国际上的影响力会加强，这对国内企业会有正面效应。

　　王战强：从中长期来看，主要看好三大投资方向：一是大消费及服务行业，包括金融服务、医疗保健、旅游酒店、文化教育、软件、互联网增值及电信服务业；二是先进制造业，包括矿山机械、工程机械、机床、造船、专用设备等；三是受益于要素价格上升的资源类及节能行业，包括风能、太阳能以及节能减排设备等。值得注意的是，在目前中国股市中，消费类、制药、金融、航天防务和高科技行业等的比重相比较低，这些行业未来将更有成长潜力。

　　供求状况：失衡有所改善

　　《第一财经日报》：目前，大型IPO没有暂停，然后“大小非”减持压力依然较大，请问你对下半年市场的供求状况如何判断？

　　陈丰：今年的供求情况很不乐观。单从新基金认购情况来看，今年和去年根本不可比。可以说整体供求状况是失衡的。但在目前的估值水平下，毕竟风险已经得到了较大程度的释放，因此下半年股市供求失衡状况较上半年将会有所好转的。

　　苏竞：　目前不是一个市场资金供求的问题和信心的问题，而可能是大小非减持对市场影响的问题。不过，在6000多点和在3000点，这个问题的表现形式会不一样。大家还要注意到，从今年之后，更多可能是大非减持的问题。其中对于国有股份，国家是有相当强的控制能力的。但另一方面，我们注意到，目前很多大小非不惜违规也要减持，尤其是盘子相对比较小、经营的不太好、盈利也不太好、估值水平非常高的企业有非常强烈的减持欲望，这类公司也不在我们投资范围之内。

　　王战强：目前市场的突出压力是限售股的解禁。估计尚未解禁的限售股高达13万亿，解禁的高峰在2009年和2010年，主要是股改后新发行上市公司的流通解禁股。其中，意欲出售的（非控股股东及控股股东可套现的部分）的限售股市值估计约为4万亿元左右，占当前国内市场总流通市值（7.65万亿元）的比例超过50%，压力较大。由于解禁限售股的存在，A股市场在未来三年的估值水平会受到持续的压力。

　　除了限售股的解禁压力之外，A股市场还要面对新的IPO（主要是红筹公司的回归）、创业板开设以及再融资等方面的压力，但这些压力相对于限售股的解禁来说仍是次要的。

　　但未来几年国内市场的流动性依然充裕。M2将可保持每年16%左右的增速，利率上行的空间已不大。总体来说，流动性充裕的状态仍会对资产价格起正面作用。

　　

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