□ 本报记者 胡潇滢
ST源药在沉寂一年后，2008年7月1日通过重组恢复上市。
复牌仅几日，ST源药股价即上演一出“生死时速”，在恢复上市首日无涨幅仍高达9.68%；第二日虽有下跌，但昨日仍以涨停收盘；在复牌的第一天，其换手率更是惊人的达到了37.95%，备受资本市场热炒。
ST源药通过拍卖股权的重组方式，历经一年终实现复牌。然而，目前在沪深两市中ST公司和*ST公司众多都徘徊在退市，甚至破产的边缘，如何“保牌”，选择什么样的重组方式保住“壳资源”一直是处于困境中的上市公司所不断寻找的。
7月2日，证监会上市公司监管部发布《上市部从八个方面进一步完善并购重组审核业务制度》工作动态，详细介绍了推进该部在《上市公司重大资产重组管理办法》实施后，对于上市公司并购重组事项的监管。
负责ST源药重组的北京大成律师事务所企业破产业务委员会主任徐永前律师认为，当一家上市公司陷于经济困境，面临退市风险的时候，为了避免上市公司壳资源的损失，其重组过程就成了一场跟时间赛跑的游戏，合理选择重组的路径并设计出利益相关方能够接受的重组方案，是重组能否成功的关键。
ST源药的法庭外重组
徐永前律师介绍说，ST源药为复牌选择的重组方式可以称为“法庭外的重组”。
法庭外的重组，是由各利害关系方按照自愿的原则，通过协议的方式解决债务人企业的拯救以及债务清偿问题，在重组过程中没有司法权力的介入。
华源制药是沪市最早上市的老八股之一。这家在沪市曾经叱咤风云的公司，由于主导产品市场价格大幅度下滑，综合成本上升，加之以公司的管理等多方面的问题，自2004年起开始出现较大的亏损，公司资金出现流动性危机。这期间又产生了重大的财务造假问题，以至于积重难返，于2007年5月21日因三年连续亏损被暂停上市。截至到2007年3月31日，华源制药账面资产总额为4.16亿元，净资产-7541万元。无论是市场还是ST源药本身都知道，要避免公司退市，唯有重组一条路可走。
关于ST源药重组的各种传言一直在市场流传。直到2007年8月31日方达集团成功拍得华源生命所持ST源药41.09%股权之时，关于ST源药重组的形势才最终明朗起来。
但是，方达介入ST源药的重组，却遇到了两方面的障碍。
首先是，当时转让的标的股权仍处于司法冻结状态，方达方面不得不频繁接触债权银行，希望解除股权冻结，早日完成过户。
其次是源制药的核心资产江山制药和江源热电所在地的政府??靖江市政府与ST源药之间的纠纷。
在方达入主之前，与华源接触最深的就是江苏靖江市政府，靖江市政府一直希望能够出面重组S*ST源药，将这个壳资源争取到靖江。然而，重组的进度的无法在限定时间内完成，于是两个月后，名不见经传的方达集团突然杀入重组，并迅速和华源签订协议。华源方面认为，公司此举是出于对上市公司负责，靖江方面却大为光火。纠纷解决之前，方达的入场审计也困难重重，无法进行。同时，江苏华源持有的江山制药42.05%的股权也已经被靖江法院冻结。
一时间，场面陷入僵局，重组不得不短暂停滞。
徐律师说，在这种情况下，ST源药没有选择对簿公堂，而是选择庭外协商的方式继续重组的进程。
最终，经过各方博弈，方达方面和靖江政府达成妥协，将江山制药以一个较低的价格卖给靖江方面，作为对后者的补偿。而这部分差价，则由方达拿出额外资产填补。
与此同时，方达集团也取得了债权银行的支持，股权解冻在即。两个障碍都被顺利扫除，2007年8月31日，方达集团以71.88万元价格拍得S*ST源药41.09%的股权，S*ST源药的重组进入实质阶段。
在ST源药的重组过程中，选择法庭外重组的方式是为了解决股权之上质押和国有股定价的问题，拍卖的方式也是股东、债权人和重组方协商形成的结果。
徐律师说，这种重组方式能够尊重当事人意思自治，这中间完全是自愿的协商，无论哪一方都可以随时在重组谈判中调整自己的行为，谁都有退出谈判的自由，重组的方式也十分灵活。
但是，并不是每个需要重组的困境上市公司都适用“法庭外重组”的重组方式。
法庭外的重组也面对着一些障碍和痛苦。首先，庭外重组的这种自由不能约束债权人单独行动的权利，每个债权人都可以通过诉讼和强制执行来行使权利。其次，在法庭外重组中还存在着债权人和债务人、大债权人和小债权人之间的信息不对称，这也严重影响了债权人参与重组谈判的积极性和信心。另外，重组方也面对着如何回避企业潜在的负债、拿到一个干净的企业的问题，等等这些决定了法院外的重组要克服各种困难和不确定性之后，才可能实现其目的。
沧州化工的破产重整
2007沧州化工和兰宝科技两家*ST公司采取的是破产重整的方式。
破产重整制度发端于美国，被认为是最积极、最有力的企业拯救方式。申请破产重整在美国也被称为申请“破产保护”。我国2006年颁布的新企业破产法也高调引入了这一制度。
2007年6月1日，新破产法生效，北京大成律师事务所随后相继在在沧州化工和兰宝科技两家*ST公司的破产重整中发挥主导作用，成功的实现了这两家上市公司的成功重整。
沧化股份是新破产法生效后，母公司被破产清算，而做为上市公司的子公司由破产清算转入重整程序并重整成功的第一例企业破产案件。
2002年，沧化股份曾先后为河北宝硕、东盛科技等公司违规担保26亿元，2007年1月宝硕股份和母公司债权人申请进入破产程序。结果导致宝硕担保债权人转向沧化股份追偿，2007年4月30日，沧化股份账面资产是28.9亿元，账面负债41.9亿元，不包括对外担保形成的或有负债26.5亿元，资不抵债13亿元，累计亏损已经达到21.8亿元，而且绝大部分负债已经到期或者严重逾期。2007年11月21日，沧化股份股票交易停牌。
为了拯救企业，沧化股份也曾经采取了一些积极措施，对企业进行救助，但由于债务太沉重，2007年4月10日最终进入破产程序。
2007年底，沧化股份对重整计划草案进行了表决时，其重整计划草案未获得债权人会议主要债权组表决通过，但经最高人民法院授权同意后，由受理法院强行裁决批准。沧化股份进入三年重整计划的执行期。同期，对沧化集团持有沧州化工及深圳市贵速实业发展有限公司的部分股权进行了拍卖。战略投资人金牛股份由此入主沧化股份，并取得沧化股份40.85%的实际控股权。
2008年1月2日，沧化股份股票复牌交易。
徐永前律师介绍说，新确立的重整制度在困境上市公司重组方面可发挥巨大的威力。重整程序给债务人企业提供了一些其他的法律制度所不能提供的法律保护和救济手段。这些保护包括：在重整期间债权人的权利被冻结，债权人只能通过申报债权的形式来行使权利，特别是，这种权利冻结的效果也同样及于担保债权人，这给债务人重整创造了一个相对稳定的环境，使债务人能够专注于企业的经营和制定重整方案；重整程序还具有少数服从多数的表决机制和强制批准制度，可以有效地对不合作的个别债权人进行有效约束；重整程序还为调整全部股东的权益提供了制度框架，使全体股东共同承担重组的成本成为可能，减少了部分股东坐享重组成果给战略投资人增加的成本；重整程序为公司的原来的管理层保留管理权利提供了可能，可以充分发挥企业高管人员的积极性。
破产和解与“预包装”重整
除了上述两种重组方式外，徐律师介绍说，破产和解和“预包装”重整也是困境公司可能用到的两种重组方式。
新破产法中的破产和解是指由债务人提出和解申请并提出和解方案，和解草案经由债权人会议表决通过和法院批准后，即可产生约束全体普通债权人的效力。相对于法庭外重组而言，破产和解也有冻结债权人权利的效力，但其冻结的范围只限于非担保债权人，同时，破产和解中也有债权人会议的多数决规则，这与法庭外重组要求的全体一致有着本质区别，可以有效约束个别债权人的不合作行为。破产和解作为重组方式有很大的局限性。
由于破产和解不能约束有财产担保债权人，对于担保债务占比重较大的ST公司而言，破产和解提供的保护十分有限，随着担保的实行，企业的境况可能会恶化。同时，破产和解中没有重整程序的强制批准机制作为最后的依托，在债权人会议不同通过和解草案的情况下，只能走向破产清算，当对债权人会议的表决没有把握时，破产和解面临更大的风险。
破产和解对债务人来说，还有一个不利因素，这就是在破产和解程序中，必须由法院任命的管理人接管企业，法律没有提供债务人公司的管理层进行自行管理财产和营业事务的机会。徐永前律师认为，虽然破产也可能作为重组的手段，但由于破产和解制度的局限性，在实践中的可能十分稀少，迄今为止还未见通过破产和解程序进行的重组。
但是徐律师认为，破产和解还是有实施的可能。虽然破产和解的双方当事人是债权人和债务人，但是，这并不妨碍债务人把意向重组方纳入到其所拟定的和解草案中。当然，这同样需要债务人、债权人和意向重组方之间的谈判。
“预包装”重整是指主要利益关系方通过法庭外的协商谈判制定重整计划，并获得多数债权人同意后，再申请重整，借助重整程序使重整计划发生约束全体债权人的效力。
对于ST公司来说，破产重整虽然可能是一条捷径，但凡事总是利弊相参，破产重整往往也意味着对债务人的一些限制，例如高昂的成本，更严格的信息披露义务等，另外，最令上市公司在采取破产重整方式感到不安的是，破产重整对它们来说是一条单行线，如果万一不能成功地从“生”门走出来，那么留下的就只有死路一条，这是各利益相关方都不愿看到的。于是，在正式的重整程序开始前主要利益关系方之间的初步谈判就是一种必要的步骤，一种结合法庭外重组和破产重整制度的优点的重组方式营运而生，这就是“预包装”的重整。
预包装重整解决了法庭外重组的钳制难题，同时又减少了重整程序所需要的时间和成本，并增加了重整的确定性。因此，在我国上市公司重整的中实际操作中，预包装重整为多家公司所采用，从重整申请到重整计划批准，S*
ST朝华仅用了1个多月的时间，S*
ST海纳仅用了两个多月时间，没有事先的谈判，甚至形成重组的框架协议，这么短的时间完成重整是不可能的。预包装重整对大多数困境上市公司而言，都是一个不错的选择。当然，这种实践刚刚开始，希望在最高法院指定的关于上市公司破产重整的司法解释中，能够对此给与进一步的完善。
在ST源药的重组过程中，选择法庭外重组的方式是为了解决股权之上质押和国有股定价的问题，拍卖的方式也是股东、债权人和重组方协商形成的结果。
（来源：证券日报)
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