切实提高上市公司价值创造能力

　　 市场走出困境的根本还是要切实提高上市公司质量。从以往偏重资金驱动的需求管理模式转向重视有效供给的供给管理模式，增加优质上市公司的供给，淘汰劣质低效的上市公司，改善市场结构，实质性地提高上市公司的质量和价值创造能力，夯实证券市场的基础，降低市场的系统性风险。

　　
　　 ⊙唐震斌

　　
　　
　　
　　 上证综指自6124点以来已大幅下挫，很多股票跌得惨不忍睹。笔者认为，市场走出困境的根本还是要切实提高上市公司质量，改善市场供给，恢复投资者信心。

　　
　　 上市公司是证券市场中最重要的主体之一，在整个市场中处于核心地位，规范市场行为、改善市场效率、降低市场风险、提高市场运行质量、实现市场信息对称、保护投资者利益等，无不与上市公司息息相关。

　　
　　 由于我国证券市场面临接轨压力，系统性风险高，很多稳健型资金入市意愿不强。但造成我国证券市场缺乏吸引力和资源配置功能低下的主要症结在于质量（尤其是上市公司的质量不高），而不是缺乏资金。要打破目前中国证券市场的僵局，必须从改善市场供给入手。供给学派认为供给能够自动创造需求。相应地，在证券市场上高质量的证券供给能自动地创造出投资者的需求。因此，我国政府应采用供给学派的政策，从以往偏重资金驱动的需求管理模式转向重视有效供给的供给管理模式，增加优质上市公司的供给，淘汰劣质低效的上市公司，改善市场结构，实质性地提高上市公司的质量和价值创造能力，夯实证券市场的基础，降低市场的系统性风险。

　　
　　 提高证券供给的质量是一项世界性难题，对我国证券市场而言更为艰难。千里之行，始于足下。既然认清了这个问题，我们就要认真解决，把提高上市公司质量作为完善和健全证券市场功能的核心工作。我们要由以往粗放型的数量扩张，转为质量提升和效率改进，努力培育一大批诚实守信、运作规范、业绩优良、治理机制健全的上市公司，提高上市公司的整体素质，使投资者有更多选择，促进社会经济资源的有效利用。

　　
　　 1、提高上市公司财产和经营的独立性。改善我国上市公司质量，首先应确立我国上市公司的法人人格制度，明确上市公司法人财产制度中相关主体的权利和义务，增强上市公司法人财产的独立性，完善委托-代理关系，真正做到上市公司与控股股东人员、资产、财务、机构、业务五分开，各自独立核算、独立承担责任和风险。

　　
　　 我国司法制度也应推动公司法人制度的完善，引入“法人人格否认”理念，明确上市公司董事、高管人员及其实际控制人的民事责任和追偿制度。在司法实践中，应明确监管部门对实际控制人的调查和问责权。如果上市公司实际控制人的幕后操纵行为损害了公众投资人利益，监管部门应当要求实际控制人进行适当的信息披露，接受“阳光监督”，切实解决控股股东的有限责任和无限权力问题。

　　
　　 2、加强对上市公司的监管。 中国证券市场不规范的根源，主要是在上市公司方面，为了治标治本，首先应规范上市公司行为，把对上市公司的监管作为重中之重，想方设法斩断伸向上市公司的一切黑手，对投资者则应以保护为主。对上市公司的监管，既包括企业改制、发行、上市过程中的监管，也包括发行上市后的监管，在资产重组、收购兼并、关联交易、内幕交易、信息披露等各个方面实施有效监管，做到事前严密监督与事后严厉处罚相结合，彻底纠正上市公司的不规范运作行为。应通过全国联网系统实时监控上市公司，建立上市公司风险预警和处置机制，以便及时发现重大隐患，采取有效措施予以解决和控制。在目前上市公司基本面不可能马上大幅改善的情况下，证券监管部门应提高配股、增发等再融资的门槛，完善再融资政策，使社会资金流向效益高的公司，促进上市公司由筹资型向资源配置效率型转变。此外，要积极创造条件，将上市公司的大股东纳入直接监管范围，防止其侵害上市公司及中小股东的利益。

　　
　　 3、把好“进口”，疏通“出口”。证券市场应该有一个公正公平、符合市场经济规律的发行制度，把真正具有发展潜力的优秀企业推上市场。管理层应淡化“为国企服务”的观念，消除所有制歧视，健全有利于各类优质企业平等利用证券市场的发行机制，真正贯彻“让优质企业上市，做大做强”的原则，充分发挥证券市场的优化资源配置功能。今后，我国要以实施证券发行保荐制度为契机，改进和完善发行上市程序，实行全新的市场准入标准和核准制度，把好上市公司的“进口”关，正本清源，为我国证券市场注入“源头活水”，不再让各种“假冒伪劣”公司混入市场。

　　
　　 另一方面，要不断完善上市公司退市机制，疏通“出口”，及时清理整顿上市公司，扶优汰劣，保证正常的淘汰和流动，使上市公司的质量保持动态优化。

　　
　　 4、改进上市公司治理结构，完善激励约束机制。我国上市公司治理结构存在重大缺陷，亟需规范。完善公司治理结构的核心是建立内部制衡机制，规范控股股东行为，平等对待所有股东，切实保护中小投资者的合法权益，做到内有动力，外有压力，不断增强竞争力。实践表明，市场约束机制是推动公司改进治理结构的强大动力。今后有关部门要注重市场建设的基础性工作，从改善内部治理和强化外部约束两方面同步入手, 促使上市公司不断完善公司治理结构，规范上市公司行为，全面提高上市公司质量，提升证券市场的投资价值。

　　
　　 激励和约束机制是公司治理结构的重要内容。其中股权激励是最具效力的激励机制，也是解决股东与经营层利益对立、实现二者利益一致化的杠杆，有利于转变上市公司经营层的行为模式，克服机会主义动机和败德行为，是上市公司发展的动力源泉。另一方面，要完善上市公司的业绩考核指标，树立完整的成本观念，将股权融资成本纳入考核范围，硬化股权融资成本约束，建立以EVA（经济增加值）为核心的考核指标体系。上市公司的管理目标是实现股东及相关利益者的利益最大化，真正转换经营机制，提高管理决策水平，充分高效地使用募集资金，给投资者以更高的回报。

　　
　　 我国证券市场运行的实践表明，上市公司并不缺资金，缺的是用好资金的约束机制。在我国股权融资软约束的情况下，债权融资更能约束上市公司的经营行为，减少道德风险。因此，要督促上市公司建立多元化的融资方式，按照现代资本结构理论关于企业融资顺序的选择，优先采取债权融资而非股权融资，充分发挥债权融资的财务杠杆约束作用及其在完善公司治理方面的积极作用，促使上市公司珍惜募集资金，将资金投向效益高的项目，优化社会资源配置。

　　
　　 （作者为宏源证券研究中心高级研究员、经济学博士）

　　
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