提高利率政策有效性必须给市场明确的预期

　　利率政策不是猛药

　　通胀在经过３０多年沉寂之后，又开始在全球死灰复燃。中国也正经历着１０年来最严重的通胀上升压力，即使央行目前已将存款准备金率上调到17.5%，通胀压力仍未得到有效缓解。

　　其实，利率根本不是什么猛药。

在西方国家，利率不过是宏观调控中经常使用的最基本的微调工具。如美国的调控，简单地说，就是美联储调整利率。增长太快就加息，增长缓慢就减息。加息是控制信贷，减息是降低成本。

　　为对付这轮通货膨胀，最近，越南、印度、俄罗斯等国和欧元区都纷纷加息。尽管美联储最近的会议维持利率不变，但舆论认为，美国下半年也将加息。大家意识到，只有全球进入加息周期才能遏制住当前全球性通货膨胀，遏制住石油和粮食价格的疯涨。

　　利率客观上具有平衡储蓄和投资、引导资源合理配置的功能，因此必须由金融市场上资金的供求关系、使用期限和风险状况决定。同时，利率作为货币体系的内生变量,又是中央银行货币政策的主要工具。

　　如果利率政策存在偏颇，利率不能根据资金的供求、风险和期限差异，形成合理的风险收益曲线，扭曲的利率水平和利率结构不仅可能导致各种经济行为扭曲，牺牲整个金融市场及整体经济的效率，而且还会造成银行资产负债结构严重错配，潜在流动性风险上升，危及银行体系安全，并由此带来一系列社会经济问题。

　　因此，中央银行的主要职责之一，就是站在宏观调控的角度，运用好利率政策，使利率真实地反映资金的供求关系、使用期限和风险状况，以便有效地动员储蓄资源并将之导入高效率的投资领域。

　　换句话说，中央银行既要根据社会资金供求状况适时确定与社会经济发展大致相适应的利率水准，又要理顺手中掌握的各种利率工具之间的关系，使之与资金的使用期限和风险状况相匹配。

　　利率政策要引导市场预期

　　中央银行在启用利率政策调整利率时，还要善于引导市场按照自己的政策意图调整其认知和行为，从而使经济产生预期的影响。这方面成功的例子是美联储。

　　事实上，美联储的利率政策不是一两次临时的利率调整，而是以经济波动为依据，从一个周期开始，在整个周期以小步快跑的方式调整利率。如美联储从2004年中旬开始，连续17次加息直至起到抑制通货膨胀为止。

　　这样做的好处是给市场一个明确的预期：联储的利率调整要直到经济运行达到其政策目标，这个周期才会结束。同时，市场的参与者对美联储的政策执行力度确信无疑，不会怀疑联储的政策会无果而终。在这种情形下，整体经济的参与者对利率走势以至未来经济走势才会形成一致的看法，他们的行为选择也才最终会达成一致，即：按照联储的政策意图调整自己的行为，从而实现联储所要实现的政策目标。

　　反观我国的利率政策，由于历史原因，不仅利率结构扭曲，而且利率水平长期偏低甚至负利率。大量事实说明，在低利率政策下，整个市场的金融资源配置一定是低效率的。因为资金的价格越低，使用的效率一定也越低。当利息为零时，资本的回报率也是零。所以有学者分析指出，一个实际回报率为零的项目与一个实际回报率为15%的项目都可以获得银行贷款，这种情况表面上能够刺激经济，但实际上却牺牲了整个金融市场及社会经济的效率。

　　因此，我国宏观调控如何从低利率政策入手，逐步改变目前国内金融市场的价格水平与价格形成机制，是未来一段时间我国中央银行不得不直面的问题。

　　此外，与美联储利率政策的效果是确定的和可以预测的相比，我国央行的利率政策掣肘太多，缺乏独立性，利率调整常常显得犹豫不决，顾忌颇多，很容易令市场对其政策走向无法预期，从而大大降低了利率政策的有效性。

　　因此，如何避免受“既要防通胀，又要防通缩”这种似是而非观点的误导，保持央行政策的连续性，已到了不能不引起高度关注的程度。

　　试想，如果央行可以独立决定利率调整，规划一个利率调整的周期，在整个周期以相同的幅度反复、同向调整利率，给市场明确的预期，显示央行政策调整的决心，相信市场的行为效果就不会像现在这样有如此大的分歧，甚至简单反向解读，而央行利率调整的有效性也肯定比现在要高出许多。

　　（作者系中国金融四十人论坛成员）