葛洲坝 水利水电建设高峰的受益者

　　国泰君安证券研究所韩其成

　　工程业务毛利率高

　　葛洲坝（600068，收盘价6.56元）是由国务院国资委管理，中国葛洲坝集团公司控股的上市公司，2007年9月公司以5.39元/股的换股吸收合并方式实现整体上市。公司拥有水利水电工程总承包特级资质，占我国建国以来水电装机容量1/4以上，仅次于中国水利水电建设集团，是三峡水利枢纽工程的主要建设者。

　　公司业务以水利水电工程施工为主，目前的业务包括工程施工、水泥、民用爆破、高速公路、房地产等。国内外水利水电建设工程及航道、堤防、桥梁、机场、输电线路其他建筑工程的勘察设计及施工安装，是公司最大业务收入来源。2008上半年年工程施工实现收入70亿元，占总收入的86%。2008上半年公司工程施工毛利率为13.4%，远高于中国铁建（601186，收盘价8.59元）、中国中铁（601390，收盘价5.19元）、隧道股份（600820，收盘价8.41元）、中材国际（600970，收盘价49.29元）等上市公司的工程承包毛利率。

　　细分行业的垄断者

　　2007年我国水利水电装机容量1.45亿千瓦，水电开发程度远低于世界平均水平。发改委《可再生能源中长期发展规划》中指出到2010年我国计划水电装机容量1.9亿千瓦、到2020年总装机容量达到3.0亿千瓦。可见，我国水电建设在2015年之前仍处于高峰期，2015年之后才将进入稳定缓慢增长期。

　　目前我国水电企业1646家，5大发电集团水电总装机容量占全国23.3%。我国大型水电站装机占全部水电装机的34%，计划到2010年大型装机占比将提高到63%，未来大型水电工程是主要的工程市场。与铁路建设主要由中国中铁和中国铁建寡头垄断一样，我国水利水电工程建设也主要由中国水利水电和葛洲坝两个寡头垄断。

　　葛洲坝2008上半年新签合同218亿元、完成年度计划的99%。国内新签120亿元，同比增加36.5%；国外新签合同98亿元，完成年度计划的98%。随着2008年上半年公司实际签约已经超出预期，可以预计，2008全年公司新签订合同大约在300亿元左右，但与2007年高峰期的362亿元相比，略有下降。

　　多项业务全面发展

　　公司目前水泥产能大约为400万吨。公司目前正在湖北境内新建6条新型干法生产线，计划到2009年水泥生产规模达到1530万吨。6条生产线中已有3条开工建设，其中荆门子陵200万吨约在2008年10月投产。我们预期2008年~2009年公司水泥产能将达到600万吨和900万吨。

　　2007年公司通过收购湖北泰昌化工、湖南石门二化、攀钢集团矿业民爆后，民爆凭照生产能力达到15.7万吨，位居全国民爆行业第二位。公司计划积极到2010年实现产能25万吨，争取行业全国第一。

　　目前公司控股61%的185公里湖北襄荆高速公路已正式投入运营，147公里的大广北高速公路计划2009上半年通车，另外118公里的四川内遂高速公路计划到2009年开工建设。上述3条高速公路合计营运里程达到450公里。

　　给予“谨慎增持”评级

　　2008年上半年公司投资收益为5121万元，较同期增加63%，占当期利润总额12%。其中主要包括参股长江证券分红收益为3372万元，申购新股收益为1396万元，但同比下降了26%。另外公司2008上半年所得税同比增加177%，所得税率由6.5%提升至10.9%；财务费用同比增加223%，财务费用率由2.2%提升至4.2%。

　　根据上述对各业务板块的分析预测，以及结合2008年中期财报所透露的最新财务信息，我们预计葛洲坝2008年、2009年每股收益分别为0.44元、0.60元，同比增长18%和37%。通过2008年公司业务毛利率构成计算，预计公司2008年的市盈率为17.1倍，对应目标价7.50元，给予“谨慎增持”的评级。