雷曼启示

　　有着85年历史的贝尔斯登(Bear Stearns)委身于摩根大通(JP Morgan Chase & Co)，成立至今90余年的美林被美国银行全面收购，高盛(Goldman Sachs) 和大摩(Morgan Stanley)被迫变身为全能型银行以获取政府援助以及储蓄存款的资金支持，都预示着美国资本市场的核心力量今年的分崩离析其背后都着更深层原因，也意味着华尔街投行模式的巨大转变。

理查德·福德“数字化的头脑”只是促使了雷曼成为华尔街投行最不幸的一个。

　　纽约时间9月15日，美国曼哈顿第7大道上的雷曼(Lehman Brothers)总部大厦外被围起了警戒线，几个纽约警察在警戒线内值勤，而警戒线外蜂拥着各地的记者，照相机、摄像机时刻对准从大厦里走出来的人。

　　从大厦里不时走出来抱着大小纸箱的人，手里还拿着绿色的雨伞，有些人还挎着绿色的纸袋，“Lehman Brothers”的白色LOGO在绿色的衬托下十分醒目，记者们试图拦住这些人采访，却总是不能如愿。

　　上午9点，雷曼向法院递交了破产申请书，那一刻起，雷曼总部的员工就已经明白等待他们的是什么，他们互相拥抱、道别，并打包所有可以从办公室拿走的东西，不过他们都没有忘记首席执行官(CEO)理查德·福德(Richard S. Fuld)在最后一次内部会议上的叮嘱——不要向媒体谈论和公司有关的信息。

　　即使今后要各奔东西了，理查德·福德在员工心目中依然是说一不二的领导，除了敬畏，员工对理查德·还有着深深的同情。

　　雷曼轰然倒下，世界上谁是最伤心的人？可能就是理查德·福德，福德辩解说：“为股东、客户和员工服务，有谁比我倾注了更多心血？我的血液都已经变成雷曼标志性的颜色——绿色。”

　　1969年，理查德·福德以实习生的身份第一次踏入雷曼的领地，自此，他就再也没有脱离那片绿色。从最底层的员工一直到1993年荣升为雷曼的CEO，1994年开始他集雷曼总裁和CEO两项职务于一身，并奋战至今，62岁的他不仅在雷曼历史上书写了忠诚员工的40年，也成为了目前华尔街在位时间最长的金融企业CEO。

　　福德的“交易”

　　今年4月的《经济学人》(The Economist)曾专门刊登了一篇关于理查德·福德的文章，其中这样写道：“他不仅服务时间最长，而且是最受尊敬的华尔街高管之一。”

　　显然，《经济学人》没能预料到5个月后，这位“最受尊敬的”雷曼CE0眼睁睁看着心爱的公司走向了终点，无奈地将手下爱将们推入了失业大军。

　　“理查德·福德是典型的交易员(trader)出身，绝对不愿意让对手占一点便宜。这一次，雷曼最终未能与韩国产业银行(KDB)、巴克莱(Barclays Bank)、美国银行(Bank of America)等潜在买家达成共识，而不得不申请破产，可能部分原因在于他对交易价格的斤斤计较。”一位与他共事过的前雷曼执行董事对本报记者表示。

　　的确，理查德·福德曾经是一名成功的交易员，按照同事的描述“他体格非常健壮、注意力高度集中、言语历来粗暴而且表情十分严肃”，似乎天生就是做交易员的料。

　　最初他只是雷曼交易大厅中最普通的一名商业票据交易员，正如一本华尔街畅销书中形容的那样——“数字化的头脑”让他在固定收益市场的买和卖中充分发挥了天分。

　　1982年他成为雷曼固定收益部门的主管并带领团队创造了当时部门利润的历史纪录。一年之后，他开始兼管股票部门，也就是那时起，雷曼整个公司的市场交易都在他一人的掌控之中，而且他负责的这两个部门贡献了雷曼每年2／3的利润。

　　他对交易的专注与热爱可见一斑，在执掌两个交易部门期间，每天有22名业务经理向他随时汇报市场变化，同时他自己还花去了绝大多数时间盯着屏幕看各种债券、股票的交易价格。

　　今年6月，雷曼开始了煎熬的日子。

　　6月12日雷曼提前爆出二季度(2008年3月1日至2008年5月31日)预计亏损额约28亿美元，即每股收益-5.14美元，是1994年以来首次季度亏损，同时雷曼在纽交所的股价与今年初相比跌幅超过65％。理查德·福德在扩股融资的同时，撤换了首席财务官(CFO)在内的数名高管，试图以此提振投资者的信心。

　　但是，此举并未见效，雷曼的股价依然未能止跌。理查德·福德以交易员的本能笃定——这一切都是市场谣言尤其是那些对冲基金做空者搞的鬼。

　　他和美国证券交易委员会(SEC)交涉，要求监管层出面阻止对冲基金的卖空，另外他还亲自致电给华尔街的其他公司高管，叫他们停止诋毁雷曼。

　　不幸的是，6月16日，雷曼正式公布的二季度财报让市场人士看到雷曼的资产负债表上依然有巨额次贷相关的资产，当时华尔街分析师们就预测第三季度雷曼的资产减计将有增无减，并超过30亿美元。

　　投资者信心降低远远不是谣言惹的祸，而是他们看到雷曼对于自救似乎无能为力。

　　随着三季度财报公布的日子日益临近，为了应对进一步资产缩水，理查德·福德不得不继续四处筹钱以补充资本金，然而低迷的股市已经很难让他再次融资，“两房”危机更是给市场雪上加霜，变卖家产成为他的唯一选择。

　　7月底，雷曼有意出售抵押贷款相关资产，并考虑部分或者全部出售旗下货币交易管理机构Neuberger Berman。尽管关于各种买家的报道不绝于耳，但是始终没有一笔交易有定论。

　　“雷曼高管心目中定价过高，与买家难以达成一致。” 莱登伯格证券公司(Ladenburg Thalmann)分析师理查德·巴夫(Richard X Bove)就曾在8月底发表如此评价。

　　就在理查德·福德带领同事和对手显示讨价还价的好身手时，华尔街的氛围日趋紧张，而三季度财报出炉的日子越发逼近。

　　政府最终宣布全面接管两房，造成两家企业的普通股东及优先股股东损失惨痛，已经没有投资者愿意冒险。这也使雷曼彻底断掉了通过优先股等认购方式筹集资金的可能。

　　9月10日，雷曼三季度创下历史最大亏损的消息千真万确的从雷曼总部传出，资产减计达56亿美元，季度亏损40亿美元。

　　当天雷曼的股票跳水7％，而且9月8日至9月10日股价下挫幅度达55%。

　　这位雷曼CEO终于痛下决心要给雷曼来个大瘦身，剔除不良的业务和资产，在当天的与投资者、分析师召开的电话会议中，他甚至坦言将砍掉投资银行部的绝大多数部门。

　　天才交易员却无法摆脱那“数字化的头脑”。即使面对救急如救火的局面，理查德·福德依然不肯在交易中吃亏。

　　最后的4天

　　9月11日，理查德·福德展开了与美国银行的谈判，由于雷曼的股价已经跌至5美元以下，这位将公司打上了个人标记的CEO无法接受按照账面价格作交易，他觉得雷曼显然比目前的市场价更值钱。

　　在一番争论后，9月12日双方貌似达成了一致，至少，理查德·福德对这笔交易非常自信，他称：“雷曼度过了很多难关，但是每一次都让我们变得更加强大。”

　　然而，当时处于水深火热之中的还有另一家华尔街投行——美林(Merrill Lynch)，今年刚走马上任的CEO约翰·赛恩(John A. Thain)对公司持有的感情色彩几乎为零。同样在9月12日，他致电美国银行的高管，表达了合作意向。

　　9月13日上午他就和美国银行进行了2小时言简意赅的谈判，当美国银行提出略高于当天股价的每股价格收购美林时，他高兴的在当天下午就向公司董事会成员建议：“这是一个不错的价格。”

　　这一次，理查德·福德低估了交易对手的精明。

　　9月13日，他胸有成竹的在办公室等待美国银行的来电，根本没有想到已经有人抢先一步抓住了美国银行的钱袋子。

　　从早上7点到深夜，他坐在曼哈顿的豪华办公室中，或许还谋划着雷曼未来如何再次变强变大，却没能等来那一通重要的电话。

　　而当他获知美国银行不可能伸出橄榄枝的时候，已经是9月14日上午。他迫不及待地给监管层以及之前有意的潜在买家如巴克莱等等打去了紧急求助电话。

　　机不可失，时不再来。

　　当天，美联储(FED)联合十家银行设置了7000亿美元的资金池，但是当理查德·福德兴冲冲的去要钱时，他遭到了拒绝，更意外的是，他得知这笔资金并不是监管层用于挽救雷曼垮台的，而是为了预防雷曼倒下之后可能出现的进一步市场风波。

　　这一残酷的事实，让潜在的买家们也望而却步——连美国政府都已经做好了雷曼破产的准备！

　　于是，伟大的交易高手受困于找不到交易对象。

　　14日的中午12：30，理查德·福德拨通了公司律师部门的电话，说出了他一生中最痛苦的指令：“准备星期一申请破产保护。”

　　几乎与此同时，美林公布了被美国银行全面收购的消息。

　　三天后，也就是9月17日，巴克莱宣布以17.5亿美元收购雷曼的北美投资银行部门、纽约办事处及其两家数据中心，这一价格远低于雷曼在破产申请前提出的谈判价格。

　　高杠杆“陷阱”

　　华尔街一些投行家至今都认为，雷曼的倒闭只是偶然的原因，这是理查德·福德的错，他那“数字化的头脑”没有让他及时抓住时机卖掉雷曼。

　　但有着85年历史的贝尔斯登委身于摩根大通，成立至今90余年的美林被美国银行全面收购，高盛和大摩被迫变身为全能型银行以获取政府援助以及储蓄存款的资金支持，都预示着美国资本市场的核心力量今年的分崩离析其背后都着更深层原因，也意味着华尔街投行模式的巨大转变。

　　理查德?福德“数字化的头脑”只是促使了雷曼成为华尔街投行最不幸的一个。

　　今年3月份，贝尔斯登突然深陷危机不能自拔，当时外界普遍认同一个解释——贝尔斯登未能充分考虑到市场的严峻挑战，没有准备足够的流动资金。

　　随后其他四大华尔街投行争先表示自己的流动资金充足。然而，半年后，美林和雷曼的倒下应验了之前市场上对于“下一个贝尔斯登”的猜测，在这一猜测中得票最多的两家投行终于在9月15日支撑不住，终结了曾经辉煌的历史。

　　“这不是流动性的问题而是关乎资本金是否足够。”标普(Standard & Poor's)负责北美金融机构评级的罗德里戈(Rodrigo Quintanilla)认为，“贝尔斯登和雷曼的崩塌虽然都有市场信心丧失的因素，但是3月之后，美联储已经出台了一些支持流动性的政策，因此流动性的问题对雷曼来说已经很大程度被缓解了。”

　　截至今年8月31日，雷曼资产负债表上仍然有88亿美元住房抵押贷款以及330亿美元商业房产抵押贷款的资产。去年夏天到现在，美国住房市场价格已经下降了20%，商业房产的价格的降幅稍小，这两大块风险性资产暴露了雷曼的核心问题是资本金不够。

　　次贷危机中提得最多的证券化产品是MBS(抵押贷款债券)和CDO(抵押债务债券)。而这两种产品有着本质不同，MBS是有真实的房屋作为抵押品的，而CDO没有。那么当出现违约时，MBS的持有人最终可以拍卖作抵押的房屋来弥补一定的损失，而CDO出现违约则几乎什么补偿都没有。

　　而在上一轮美国房价上涨中，还有有部分借款人并没有新购房屋，只是将已购的房屋进行再融资，例如原来价值23万美元的房屋，有20万的贷款，借款人在房价上涨的诱惑下就将自己的房屋重新找银行融资，很可能就获得22万美元的房贷，偿还第一次的房贷20万美元之外，多出的2万美元就可能被借款人用于偿还车贷，信用卡贷款或其他消费贷款。之后随着房价继续上涨，借款人有可能又一次融资获得24万美元的房贷。而汽车、信用卡等贷款又被称为ABS。这一连串的再融资产生了复杂的问题，ABS甚至也出现了资产减计。

　　雷曼的财务报表显示：自去年7月次贷危机开始，其杠杆率(总资产/总股东权益)仍然在20倍以上，去年8月31日其杠杆率为30.3倍，在今年2月底达到了高峰——31.7倍，直到今年8月31日，这一比率才降至21.1倍。

　　即使按照21.1倍计算，美国房价跌幅达20%，也已经将相应的资本金基本吞噬殆尽。何况之前高达30倍以上的杠杆率。

　　而这还仅仅是雷曼整个公司资产的平均杠杆率，每一项业务使用的杠杆率还有所不同，正如波士顿咨询公司(BCG)大中华区的合伙人邓俊豪(Tjun Tang)所言：“华尔街投行运用了很高的杠杆率，有的甚至达35倍，因此很难弄清楚其资产状况究竟如何。”

　　当然，这不仅仅是雷曼一家投行独有的问题，曾经的华尔街前四大投行都存在高杠杆的问题，但是相比另外两家尚能自保的高盛和大摩，美林和雷曼在房产抵押贷款相关的风险头寸是最大的，因而它们每一季度资产的缩水幅度是最多的，消耗掉的资本金相应也很大。

　　据BCG统计，自2001年起，国际前十大投行的杠杆率一直在20倍以上，2001年到2003年杠杆率呈下降趋势，并达到最低值——20倍左右，而2003年之后，杠杆率一路上升，在2007年达到了30倍左右的高比率。

　　“逐利性是投行的本质，它们历来就是用高杠杆去获取高收益，当然，它们知道这意味着高风险，但是，当你长时间身处投行，你就会被那种疯狂的氛围感染，尤其在你成功的做成很多单交易之后，毫不夸张地说，你会觉得整个市场在你的掌控之中。”一位华尔街投行人士坦言。

　　每天，在嘈杂的办公室里，无数显示屏包围之下，无数华尔街投行经营者们为屏幕上的数字变化而疯狂，为接不完的客户电话而不知疲倦。

　　“每天就是想怎么样能卖更多的产品出去。”上述投行人士称。

　　每一年，这几大华尔街投行都要从全球优秀的大学挑选最优秀的毕业生，而最终能够长期为投行辛勤工作的不仅是专业上的精英，还是被投行的氛围所深深感染的。

　　一位美国经济学教授表示：“虽然每个人都知道高风险，近在咫尺的2001年网络泡沫已经是个良好的教训，但是投行的精英们不会停止逐利，历史依然会不断重复。因为每一单交易成功他们就能获得丰厚的提成，而投行倒闭他们最多只是失业，并不需要把过去的奖金吐出来。”

　　一个雷曼住房贷款部门的工作人员，奖金是薪水的4倍以上。奖金则来自于不停的购买并打包住房贷款并不停的卖出打包后的产品。

　　不光是员工们为了奖金、提成而期待生产和出售更多的产品，华尔街这五大投行无一例外都是上市公司，股东们对于它们的期望更是一年比一年高。另外上市后，投行发给员工每年的奖金中有一部分就是公司股票，以雷曼为例，员工持股比例约为30%。

　　那么员工在双重激励下，对每年的业绩增长自然是越多越好。

　　投行监管漏洞

　　尽管有巴塞尔II对商业银行的资本金充足率有着明确规定，但是投行一直都游走在监管的缝隙中。

　　“监管不够”是目前学术界和业内人士谈到最多的。“投行的高杠杆钻了监管的漏洞。”邓俊豪(Tjun Tang)认为。

　　当华尔街投行自2001年一直使用20倍以上的杠杆，当它们自2005年开始数十倍的打包次贷时，在去年夏天之前，美国监管层并没有给予任何警示。

　　一直以来，华尔街投行都属于SEC的监管范围，自今年3月美联储同意向贝尔斯登开放贴现窗口之后，美联储已经在寻求监管职能的扩张。

　　3月美国财长保尔森提出设想“美联储的职能不局限于监管商业银行，还有权监管投资银行、对冲基金等”。他认为由于要向投行提供此前仅有商业银行享受到的特权——贴现窗口，那么美联储就有必要知道投行的资产情况。

　　然而这一提议被国会冷藏，预计要到明年总统大选之后才能进行表决。这一构想却符合不少学者的想法——如果投行需要得到政府的援助和保护，那么它们必须处于政府的监管之下。

　　9月21日，美国政府批准高盛和大摩“改制”为金融控股公司并接受美联储的监管，尽管这两家投行的醉翁之意在于“得到资金援助”，但是这一改制，开启了本来已经搁置的美联储扩张。

　　上述投行人士称：“我很难想象，投行氛围中的高管们可以很好去经营商业银行。”

　　甚至有学者评价，美联储正在向全能型监管机构迈进，而这也是未来一段时间监管的重点。“透明和严格是未来对这种混业银行监管的重点。”这位教授说。

　　一位国内银行的分析人士表示：“目前美国学术界和监管层已经在探讨是否需要重新制定巴塞尔III，以约束越来越复杂的交易和经营模式。”

　　投行或者混业银行的资本充足率得到约束，例如按照目前巴塞尔II的要求是8%,那么一家投行整体的杠杆率上限就基本确定了，因资产缩水而资本金不足的情况在一定程度上可以减缓。

　　而现有的美国监管制度中，投行利用融资工具在打包证券化产品时，只需要不到1%的资本充足率。