让信贷流动还需三步走

　　金融市场的一揽子拯救计划是正确方向的一大步，但要使信贷再次流动，进一步做法是必要的。

　　梁小婵、吴谭

    必要，但还不够。

　　这是对7000亿美元的金融市场一揽子拯救计划最恰当的描述。

它上周五终于得到众议院的赞同，在国会艰难通过。为吸引必要的票数，还额外增加了1520亿美元的规模。

　　通过立法建立的不良资产救助计划（简称“TAPR”）能治好资本市场和美国经济瘫痪？这无疑是值得怀疑的：贷款人不愿意扩大贷款，借款人无法从贷款人手中获得信贷。股市的表现充分地反映了市场对上周五会议的看法。尽管布什总统在下午签署了法案，道琼斯指数仍然大跌，股市当天收盘跌157点。

　　TARP有效地利用了美国财政部的资产负债表，去承担银行和其他金融机构的不良抵押贷款资产，这些资产即使以几乎白送的价格出售依然找不到买家。从理论上讲，TARP将以稍高于便宜货的价格购买这些资产，但是也不会太高，以至政府（即纳税人）不能盈利，即使这条盈利道路是漫长而崎岖的。

　　美国财政部可以通过发行债券来解决拯救计划所需的资金问题，因为对政府债券的需求非常强烈，对期限较短的国债，只需支付不到2％的利息。而同时，通过转售所购买的资产，财政部有可能获得两位数的回报。这是所有“套利交易”的鼻祖———用交易商的行话来说，就是以较低的成本借款，投资于高收益资产。

　　TARP背后的逻辑就是：不良资产的卖方可以利用从计划中得到的现金进行新的贷款或投资，从而使金融体系重新稳固。但这并不保证不良资产的所有人愿意接受以亏损的价格出手这些资产，也不能保证他们将重新获得的现金借贷给别人，而不是“坐在这些现金上”。毕竟，萧条不仅仅是经济状况，也是一种精神状态。

　　这就是为什么还需要采取下一步的行动，以获得信贷再次流动，避免目前的收缩从经济衰退转向更糟。

　　让信贷流动还需三步走

　　金融市场的一揽子拯救计划是正确方向的一大步，但要使信贷再次流动，进一步做法是必要的。

　　第1步

　　各国联合削减利率

　　各国央行联手降息最快、最容易，但单独降低利率并不会刺激贷款的增加

　　最快和最容易的第一步将是国际协调削减利息率，三大中央银行（联邦储备委员会、欧洲中央银行，日本银行）、英格兰银行、瑞士国家银行、加拿大银行和澳大利亚储备银行都加入进来。

　　直到最近，美联储已经单独削减其主要联邦基金标杆利率到325基点，或3.25个百分点，由原来的5.25％到2％。欧洲央行则以抑制不断上升的通货膨胀而坚持其利率基准。

　　然而，在过去几个星期，经济和金融风险日益加深，它已跨越边界开始席卷欧洲。上周富通（荷兰比利时合资的银行巨子）部分被收归国有；德国的Hypo Real Estate（欧洲规模最大的房地产、计划融资及当地政府贷款商）收到了350亿欧元（相当于490亿美元）紧急援助；英国的抵押贷款银行Bradford & Bingley也被英国政府接管。爱尔兰政府则表示，它将确保所有存款的安全，以支撑市场对金融机构的信心。

　　同时，美联储一直疯狂地将流动性资金融入全球银行业系统，不仅扩大了美国信贷机构的信贷额度，同时还急剧增加与外国中央银行的外汇掉期额至6300亿美元，为外国银行提供了它们迫切需要的美元。

　　这些措施仅能防止全球货币市场的压力变得更严峻。伦敦银行同业拆借利率已悄悄稳步走高，从原本的少于4％到现在的4.33％。伦敦银行同业拆借利率不是一个偏僻的外国利率，它是许多企业贷款和许多美国人浮动利率抵押贷款的基准，因此，它的波动会引起轩然大波。

　　美联储标杆利率的下调已经影响了金融期货市场的价格，美国的消费者可以舒一口气。负责固定收益投资组合的经理罗伯特·凯斯勒说，美联储标杆利率的下降会转化到优惠利率的下降，优惠利率目前为5％。这将降低贷款如许多房屋净值贷款的成本，帮助消费者守住钱包。消费者的口袋里没有钱是经济灾难的核心。

　　到10月29日联邦公开市场委员在举行定期会议时，联邦基金期货在标杆利率上将有50个基点的折扣。实际上，即使没有信贷危机，9月就业率的急剧下降和ISM采购经理人指数的显著下降也会令部分市场人士呼吁降息。

　　欧洲央行负责人特里谢上周表示，欧洲中央银行最近的一次会议引发了围绕降息的主题讨论。日本经济也在收缩，因此日本的中央银行也不应该反对哪怕是一个象征性的降息，尽管日本现在的基准政策利率只有0.5％。

　　但是，正如日本在20世纪90年代的经验表明，单独的降低利率不会刺激贷款。其他措施很有必要。

　　第2步

　　修改会计估值规则

　　会计估值制度的放宽可以暂时避免账面资本的骤降，但处理不好，也会加重投资者的疑虑

　　上星期五所签署的紧急经济稳定法中要求，美国证券交易委员会与美联储和财政部相协商，去研究所谓的按市价计算价值的影响，并在90天内向国会提交报告。

　　按市价计算价值被认为是加剧了信用危机。如果对价格已经下跌的贷款和证券提取减值准备，机构必须对资产负债表另一边即资本做相应的减少。而这只会加剧信贷危机的恶化。

　　布拉吉沃特公司的一名备受尊重的机构理财部经理表示，“如果没有某些会计融通，解决信用危机是极不可能的“，“当今对现有资产用市价计值的方法会威胁银行资本安全，它会增加对偿付能力的关注度，它会提高融资成本，加大出售资产的需求。”

　　“这个怪圈是可以打破的，银行可以在它们的财务报表的附注中对那些资产的公允价值有个准确或保守的评估，从而告诉股票和债券的投资者在衡量公司价值时他们需要知道哪些信息。但是如果这些损失在资产的剩余寿命期中会得到弥补，就应避免对资本的账面价值进行直接冲击，这样一来抛售的压力将减少，这甚至可能使价格上涨，并扭转周期和改善情绪。现在非常需要这样的改变。”

　　布拉吉沃特公司的建议并不像那些更激进的建议要求暂停所谓公平价值会计法。事实上，无视当前的资产的市场价值，将导致投资者对当前账面价值更加缺乏信心。

　　“现行的许多规则植根于自20世纪80年代的储蓄和贷款危机，从那时我们学会，如果不知道金融机构持有的金融工具的真实的现在的价值，结果将是灾难性的。当泡沫最终破灭的时候，金融机构将被迫关门， ”审计质量中心的高级管理人员在写给美联储、财政部和美国证券交易委员会的负责人的信中，敦促他们不要重新回到按市价估值的标准。

　　但是在历史成本法和市价法之间应该有一个中间道路可走。如一些信用衍生品的指标常常偏离实际的标的资产的价格。

　　上周，美国证券交易委员会和美国财务会计准则委员会试图建立这种媒介，或者说中间道路。他们在新闻稿中写道，如果一种证券没有活跃的市场存在，管理可以根据预期的未来现金流量加上适当的风险溢价对该证券进行估值。换句话说，在功能失调的市场中，资产不必要基于目前的低点进行估值，但一定要反映合理预期的收益和风险，以满足投资者和审计师的要求。

　　第3步

　　提升金融机构资本

　　政府对哪些银行注资，注资多少才足够，幸存下来的银行是否会重蹈高杠杆交易的覆辙都是市场各方关注的问题

　　限制按市价计值反映损失，关键原因是保存资本，而资本是金融体系的主要制约因素。

　　“信贷要再次增长，金融体系需要提高其资本。”北方信托有限公司经济研究主管保罗·卡斯雷尔说，“没有资本，金融机构不能提供更多的信贷给私营部门。央行以低利率向金融机构提供资金，但它本身不会创造信贷。除非金融机构本身有资本来支持这一新的贷款（才能创造出信贷）。”

　　政府可以向金融机构注入资本，就像财政部与联邦购买房地美和房利美的优先股一样。或者正如美联储贷款给美国国际集团，这将使央行获得授权令去购买该集团79.9％的股权。不过，如果政府对资产支付的价格过高，它增强了银行和其他金融机构的资本；如果保护纳税人的利益，就不能对金融机构支付过高的价格。因此，现在还不清楚TARP如何提升金融机构的资本。

　　纽约大学经济学家罗比尼警告说，信贷危机的影响应该受到重视，需要采取激进措施，包括政府直接将银行国有化。他上周在一个电话会议上说，政府需要采用分类法来决定哪些银行是有偿付能力、能够生存下去的。那些得以幸存的银行将接受政府的救助。所有银行的存款，包括那些将要关门的银行的存款，都必须由政府来提供保障。

　　银行信贷分析员认为，7000亿美元的拯救计划代表了“金融中介机构的社会化”。政府在注入资本的同时也会加强监管。“由于高杠杆是这次危机的罪魁祸首，未来监管机构和市场将要求减少杠杆的使用，“更低的杠杆意味着信贷增长放缓，除非许多新的资本转移到金融部门。 ”

　　银行信贷分析员认为：“即使他们甚至不良的资产出售给财政部，银行在建立新的资产负债表时也会承受压力。最近几年它们出现了巨大的超额贷款。 ”

　　显然，要使情况转好还需要做很多的工作。在最低限度，还要采取这些步骤———包括协同降息，会计制度的放宽以及注入更多银行资本———这些都是为了防止信贷进一步收缩所必需要做的。