LIBOR失真？400万亿美元利率掉期突然悬空

　　LIBOR失真？400万亿美元利率掉期突然悬空

　　流动性和偿付风险导致短期利率上扬，并导致交易量下降，融资市场空前紧张。

　　在IMF刚刚公布的《全球金融稳定报告》中，重点讨论的议题之一就是如何看待不断加剧的银行同业拆借市场压力，以及银行同业拆息不断高企的背后推手。

　　尤其值得注意的是，对此前已经备受业界质疑其真实性和准确性的LIBOR(伦敦同业拆解利率)，其基准作用是否已然失效的问题，IMF也有自己的研究结论。

　　“无论如何，考虑到与LIBOR和Euribor(欧洲银行同业拆借利率)挂钩的衍生产品和其它金融工具的规模异常巨大，这些基准利率还是应该保存下来。”IMF称，银行同业市场与利率衍生产品的关系异常紧密，从而与期货和掉期产品关系也非常紧密。

　　据估计，目前全球共有超过400万亿美元的未偿还本金是LIBOR相关的利率掉期产品！

　　这无疑是一个异常巨大的数字。不仅如此，由于银行同业拆息对资本市场的作用也越来越广泛，比如，大部分固定收益工具的信用区间的计算是根据基于LIBOR和Euribor的利率掉期曲线来做的，这可以方便在交叉市场和交叉货币之间进行对比，因为这些产品的发行人和投资者是利用基于LIBOR的衍生工具来对冲和转移利率和货币风险的。

　　质疑LIBOR

　　一般来说，LIBOR主要是由其成员银行主动向英国银行家协会进行报价而得出，该报价在伦敦时间上午11点公布。

　　这一报价的意思是，该成员银行为了获得银行间贷款而愿意支付的利率水平。但由于这一报价并非真实的交易价格，而只是“愿意”支付的价格，因此，在全球金融动荡的背景下，不久之前，对于LIBOR的可靠性的质疑开始出现。

　　该质疑的逻辑在于，由于这些大型的会员银行本身也极有可能面临较大的流动性和信用风险，因此，在报价过程中极有可能故意压低报价，用不愿意高息拆入资金来掩盖自身流动性紧缺的现实，避免陷入困境，换句话说，存在流动性压力的银行可能不愿意披露它们实际上需要面对的更高的市场利率而“谎报军情”，即LIBOR很可能已经失真。

　　数据显示，从2008年1月到4月，LIBOR成员银行的短期CDS(信贷违约掉期)波幅远超过3个月美元LIBOR-OIS(隔夜拆借指数掉期)的波幅，而在2007年8月之前，这两者的变动是非常接近的，但自从那时起，尤其是从今年1月份以后，CDS的波幅就已经远超过LIBOR-OIS(LIBOR与OIS的息差)，然而，成员银行表示，CDS波幅在每日短期贷款决策中的作用很小甚至没有。

　　实践中，LIBOR主要用来反映货币政策的预计通道，以及信用、流动性以及其它风险的溢价，而OIS则反映市场对隔夜拆息的估算，以及美元、欧元、英镑等的政策性利率。因此,LIBOR-OIS可以去除政策性利率预期的影响，只衡量银行同业拆借的紧张和信贷关注程度。

　　问题是，究竟什么样的指标才能准确的衡量市场融资压力，结论不一而足。

　　“LIBOR和Euribor作为传统的、有信誉的衡量银行在批发货币市场上无担保融资的边际成本的方式还是有价值的，尽管长久以来作为主要短期融资活动的无担保银行同业借贷的规模已经大幅下降。”IMF表示。

　　而在高盛看来，某些情况下，OIS利率更适合作为基准，因为它们更能代表零风险利率，并能更好的反映政策行利率的变动。

　　然而，“考虑到有超过400万亿美元的产品是以LIBOR为基准的，因此要改变这一做法无疑是一项足以让人望而却步的艰巨任务，并且，以OIS为基准也有不好的方面。比如，以OIS为基准的隔夜拆解利率可能会出现巨大的波动性，而当银行融资的边际成本成为衡量指标的时候，以银行实际融资成本为准的基准是最合适的。”IMF称。

　　“所以，一个可能的结果是，银行可能会更谨慎的考虑各种基准利率。”IMF称，应该对LIBOR和Euribor计算过程有所修订，来更加广泛地反映银行在批发货币市场上的无担保融资成本，而不是仅仅在银行同业拆借市场，这样能够保证有关指数可以代表实际的无担保批发银行融资成本。

　　息差高企之谜

　　究竟是什么在推高LIBOR-OIS的息差范围？

　　该研究指出，对违约风险的担忧是造成今年来美元LIBOR-OIS上扬的最主要的原因，而外汇掉期上扬则是Euribor-OIS和英镑LIBOR-OIS上扬的原因，这表明美元流动性压力正向其它货币传导。

　　IMF称，无担保银行同业拆息的高企主要是由于对金融机构危机(包括信贷风险和流动性风险)的担忧所致，据称，这一因素对银行同业拆息高企的影响约在30%-45%。而对欧洲银行来说，美元流动性压力的影响也非常关键，该因素的影响约在30%-35%。

　　数据显示，自从去年中以来，银行间货币市场显示这种压力并没有下降苗头。不仅仅是绝对水平，而且是动荡程度，都在提高。

　　由于银行同业拆息高企主要是由于银行危机所致，因此，永远较容易的从央行获得紧急贷款不太可能缓解持续的银行同业融资的压力。

　　IMF指出，一般来说，大型商业银行的资产负债表是分层的，第一层是资本金，包括股票、次级债或者两者兼具，另外加上中期和长期的高级债务；接下来一层则包括客户存款，尽管可以不提前通知而随时提取，但仍通常被认为是具有“黏性”的；最后一层包括各种短期债务，比如商业票据、存款证、回购协议、掉期外债、批发存款等。由于这一层的各组成和期限一般会随着现金流需求和市场情况变化而急剧变动，因此，这一层需要动态管理。

　　目前，在最后一层中，无担保银行同业拆借已经成为一个相对小的组成部分。

　　“有时候，大多无担保银行同业拆借的到期日是一个星期或者更少，主要是隔夜拆借。这反映了货币市场活动的一个趋势。”IMF称，欧洲央行调查显示，最近几年，大约有70%是隔夜拆借，而一个月或者短于一个月的拆借几乎占了差不多所有的拆借活动，这一比例竟高达95%！

　　目前大部分银行短期融资是从非银行来的，比如说货币市场资金、证券借贷再投资组合、央行外汇储备等。然而，该融资来源正日益转变为定期贷款和衍生结构产品，比如，贷出隔夜拆借再利用利率衍生产品如OIS进行货币市场配置。

　　银行同业拆息的高企对货币政策的传导具有严重的影响。

　　央行政策性利率，通常是隔夜利率，主要是用来通过银行同业市场以及货币市场利率的传导，最终影响消费和商业性贷款利率，从而影响内需。

　　由于银行对批发融资市场的依赖越来越重，并从获取稳定的存款转变到越来越多的获取短期融资，IMF指出，过去一年来，政策利率与贷款利率之间的和谐关系无疑已经被明显改变，尤其是美国。

　　“从2007年中期到2008年六月份，对美国以及欧元区贷款利率预测的可靠性已经恶化，美国尤其如此。”IMF称。