私募界打嘴仗：死守茅台=伪价值投资？

　　10月17日，最后一只百元股贵州茅台跌破100元大关，曾迷信价值投资、将买入并持有当作信仰的人开始反思：死守茅台究竟是不是价值投资？价值投资的真实内涵到底是什么？永不卖出好公司的价值投资是否适用中国股市？

　　◆迈克·吴（上海鑫狮资产管理有限公司总裁）

　　编者按

　　2008年10月17日，最后一只百元股贵州茅台跌破100元大关，如同资本市场的一颗闪亮的明星陨落，这不仅代表着巨额的财富蒸发，还象征了中国价值投资最稳固的一面旗帜倒下。

　　在贵州茅台这只股票上，承载了太多人的财富梦想，数年前，当价值投资理念开始在A股市场生根发芽，发掘得最成功的股票就是贵州茅台，无数的价值投资者把它当作中国的可口可乐珍藏，他们立誓要当中国的巴菲特，坚信价值投资就是选好公司、买入并长期持有，而贵州茅台就是中国股市最好的公司。

　　所以，200元时没卖，150元时没卖，跌破100元仍然没卖。

　　然而，当茅台跌破百元，围绕在巨星头上的光环慢慢散去，曾经迷信价值投资、将买入并持有当作信仰的人开始反思：死守茅台究竟是不是价值投资？价值投资的真实内涵到底是什么？永不卖出好公司的价值投资是否适合中国？

　　近日，在著名的私募聚集地深圳，对于死守茅台式的价值投资，众多圈内人士展开了一场激烈的大讨论，但斌、林园等人再度成为主角，就在一年前，他们宣称茅台是中国最具价值投资的品种，将传给子孙后代，然而，一年之后的今天，茅台跌破百元，这尊神还是倒下了。

　　《每日经济新闻》试图从两位主角口中找答案，遗憾的是，但斌和林园先后拒绝了采访，不过，业内的另外几位重量级人士发表了看法，其观点分歧巨大，火药味十足，借鉴他们的论点将让我们对价值投资有更为深刻的认识。

　　从逃顶茅台谈真正的价值投资

　　“买入”就是为了“卖出”

　　2008年3月，当时贵州茅台股价是210元，记得我当时和联合证券深圳总部的一位经理、国泰君安基金销售部的主管、深圳私募协会的骨干，还有深圳几个私募经理一起聊天时候说起的，我们预计茅台在六个月内跌破150元。这是我们在2005年第三季度买入贵州茅台后，第一次精确肯定要对贵州茅台进行全面清仓。

　　对于买进和卖出，我们从来都是旗帜分明的。因为资本市场是来不得半点含糊其辞，嘴上说的是长期投资，每天做的是短线操作。

　　当我的《从巴菲特价值到贵州茅台》一文在全国各大网站登出后，收到不少朋友来函讨论，非常好的事情。但本周一位朋友给我传来了国内一位网上颇具代表性的网络股票专家，对我为贵州茅台评级感到不满，我们来看看他是怎么写的。

　　“茅台破百会带来一次转机。有一种人，看不到茅台破百的投资机会，而是一味幸灾乐祸地嘲笑、取笑，这是会自己打自己嘴巴的。长线价值投资上，我有两大遗憾，一个是1997年的时候，因为担心害怕B股成分过大的影响，而放弃了中集集团的长线布局，如果从当初选入到现在，增值是多少？第二个就是茅台，虽然它从2001年8月上市，经过了漫长的熊市时期，可是，它一直没跌破到我所期望建仓的25元位置，最后不得不眼睁睁地看着它一路长牛。……如果把茅台历年来送股、分红因素计算进去，即使到上周五，它的收盘价格是424.24元，而其去年牛市高峰时期的价格是985.15元，从2001年8月买进到现在的人，不会亏损一分钱！我顺便还说一句，茅台的所有历史高点，都不是最高。在现实生活里，我收藏茅台酒，窖藏到现在的最久已经有50年的，如果，茅台跌到我现在的心理预期位置，我同样收集、收藏它的股票，而且会一生不卖。”

　　其中一段对我的恶评，我已经用省略号代替，我并不想陷入漫无边际的口水仗之中，但是我还是希望能通过我在上一轮牛市中的一些亲身经历，分析什么是真正的价值投资。

　　我不知道我是不是会打自己，但是我知道2005年~2007年，我们是买了10个仓位的贵州茅台的股票，但是交易股票投资，买了就是为了“卖”。

　　几年前一堆人在我面前说，如果你对德隆的三驾马车不放心，并建议卖出清仓，你就别进股市。带头的是我的老熟人，上海钻石交易所的第一把手。再早几年中科创业还在的时候，一堆人也指着我的鼻子说，这么好的股票，你不相信它，就别在国内做股票，大家一起扛着，你不参加，还让我们撤，你什么居心？领头的是北京一家机构的老大。但是最终还是市场发了话。

　　买进大牛股的双重时间要素

　　长线投资的含义是股票买进后在今后N年都不会再跌破你买入点以下的5%~10%，在上升途中的正常回档，应该坚持抱牢，直到股价和大盘变质为止卖出。一个投资者如果不懂这些，只会高叫长线投资，是不能不受市场惩罚的。

　　从该网络股票专家的操作上我们可以看出他的长线布局是有问题的，中集集团的股价1997年7月卖出是完全正确的，在随后几年中，1999年5月，中集再次出现了一个长期的买入点，但是他没有看出来，这说明该投资者在长期布局的时间要素和大盘真正的技术分析能力还很肤浅，关键时间位置基本上处于盲点，也就是说他不懂大盘和牛股在重要合成上的时间要素第一，而价位数字是可以不考虑的（我买卖股票从来不考虑价格高低）。所以他无法在2001年对贵州茅台正确建仓，买不到牛股是不出乎意料的，因为真正上涨中的牛股，他是绝对不会跌到你期待的那个所谓的 “便宜点上”，而如果一个大牛股一旦跌到 “你所谓期望的那个买入点上”，你基本上接下来买进就是套牢了。

　　那么贵州茅台到底真正买入的关键时间是什么呢？是2005年的12月，这是两个时间要素（大盘指数确认熊市结束和茅台确认底部形成）双确认买入贵州茅台的位置，而不是在熊市中买你要买的所谓价值股，而是在熊市结束进入牛市的那个最关键的大盘变盘的时候迅速买入，犹如刘翔起跑的速度。在新牛市启动后，时间第一，价格是不要去考虑的。

　　这个网络股票专家的错误就是他的思维在熊市中，不敢买价格没有便宜到他心理位置的 “价格太高的贵州茅台”，他不明白真正的价值开始起跑后，在之后的大幅度上涨途中是再也看不到这个价位的。

　　这就是利佛莫尔说的“市场上具有一定股龄的半吊子专家从来就无法找到真正的大飙股”，股票在牛市首重的是时间，有如刘翔，他像箭一样射出般起跑，那种加速度，你是不能用具体数字来量化他的金牌价值，因为金牌的价值永远不是你能够自己来认定估值的，凡是估值，就必然跑输。买入抱牢就是很简单的道理，牛市中你买入后不要有想法，要和不懂的卖菜老太太一样坚定抱牢。

　　我卖出茅台不仅仅因为茅台的未来盈利加速度变慢，更因为贵州茅台股价的大幅度飙升已经进入了彻头彻尾的投机，股价喷顶式走势。要明白资本市场的本质就是巴菲特的那句话，你要活用“别人贪婪的时候我恐惧”，900多元（复权后）的茅台我是很恐惧的，因为股价那时候很不稳定，上蹿下跳如猴子。

　　有长期价值≠价格会上涨

　　 股票交易和你卖不卖所珍藏多少年茅台酒没关系。难道当年持有四川长虹股票的投资人，因为同时他买了四川长虹的第一台彩电继续在用，而不卖出股票，眼看自己资产大幅度缩水到今天对他们就不痛苦吗？资本市场的疯狂最终和企业真正价值在围绕价格上，是不能简单等同于有长期价值价格就一定上升的。

　　巴菲特在卖了中石油后，中石油暴跌那么多，他为什么不买回来呢？什么原因让这位网络股票专家为没有在25元买到茅台而终生遗憾呢？那就是他期望等价格到他的便宜价值位置才买，却断章取义了巴菲特的价值论。当然了，以他的自满肯定是买不到千里马的，在牛市开始的初期，只有千金才能买到千里马。他想用买普桑的钱买到劳斯莱斯，自然是永远都不能的事情。

　　在资本市场上不懂卖出才是真正非常扭曲的傻瓜，因为这样的“专家”通常在应该赚钱的牛市跑输了大盘，反而说自己是风险控制很好的巴菲特。不讨论应该专业化的高回报率，而在熊市中每天写点扛大风险的博客，解释自己是坚持巴菲特的长线投资，我别的不能确认，但是有一点可以肯定，就是在下一个牛市开始的时候，这样的网络股票专家依然不会找到大牛股，他依然会再次为错过发现下一个牛股而再次自责，因为他的心态和方法，对时间的判断都是不正确的。

　　熊市锁仓将成炮灰

　　2007年1月开始买入贵州茅台的投资者已经把2007年茅台股价大幅度上涨的利润全部还给了市场。

　　我不禁要问所有的投资人，你到资本市场来是为了执行 “所谓的实现国民资产增值”，还是打算和某些所谓的 “买了茅台股票一辈子都不卖”的人一起锁仓来的？牛市锁仓可以，熊市锁仓的结果就是本金成炮灰，利润成股灰。

　　贵州茅台有长达8个月的卖出期，作为机构投资者，最差劲的都可以在2008年8月8日奥运会开幕式当天能用150元卖出贵州茅台的流通股，何必要等到跌破100元才急吼吼地卖呢？一股多赔50元，不心疼吗？

　　股票的上升和陨落，与人的成长是完全一样的。人从出生到童年（初上市），到少年（价值培养），到青年（价值出现），到壮年（价值爆发），到老年（价值衰退），到死亡（价值陨落）。股票在资本市场的发展是完全一样的。企业和产品可以保持时间，但是股价则没有可能性，最少自有资本市场以来，世界上还没有一个这样的股票我们看到过。今年五月，我们的一个大机构客户在170元上清仓贵州茅台，还后悔没在210元上立刻听我建议卖出。

　　他答谢我的方式很特殊，就是两瓶他说在市场上看不到的茅台酒。我不会因为我的客户送我两瓶号称中国贵州茅台中的绝品而建议他继续留着茅台股票。资本市场运行的是无感情色彩的“事实”，如果你对茅台酒有感情，想和他结婚，很容易，我建议你立刻离开股市，把买茅台股票的钱，全部去买极品茅台酒，说不定100年后，这些酒的增值百分比远比现在股票到那时候的情况要高得多。

　　买卖与分红无关

　　因为分红就不卖股票？也是对价值投资的曲解。分红是从企业的现金中获得，如果企业现金不断下滑，企业红利会随时腰斩和取消的。破产前的雷曼分红还有0.17美元，那你会在它被停牌交易前的0.21美元/股的股价上回去买入吗？

　　买入股票我从来不考虑红利，只要公司每年主营和纯利不断同比、环比都成长就是。我买过的思科，多次交易，还抱了部分长达7年，一分红利都没有，2000年卖出后股价增值率让我满意到公司全部的信息系统立刻全部都用思科最昂贵的设备更新，我买他的股票赚钱，拿出1%回报给他的公司产品，天经地义。我们买进贵州茅台不是因为他有红利，卖出贵州茅台也不是因为它没有盈利。

　　美国通用汽车公司，50年来也分红，而且是国家象征的品牌，知道吗？其股价从1965年的100美元下跌到2008年的今天只有4美元，你为了每年的分红就算1美元一股，40年后，你拿到40美元每股分红，但是你股价赔了96美元一股，我的天，每股还是赔50%以上！茅台股价会从200元跌破100元是市场行为，既然要藏一生？那为何又不在200元以上买进呢？而要等所谓的心理价位？事实上恰恰说明了该人士并不认同茅台的价格等同价值，只不过是要用低价投机而已。

　　永远跟随市场先生的脚步

　　我为什么在2005年~2006年坚决用高价买入贵州茅台股票和为什么要在2007年~2008年3月坚决卖出贵州茅台仓位，从技术面到基本面事实来分析，它的成长性在2005年和泸州老窖一样都是最棒的，就是我们理性的熊转牛市要立刻买进的目标，然后抱完整个牛市等股价变质卖了，赚钱么，资本获利无可厚非，所以到2007年~2008年它就是不折不扣卖出的目标。

　　最终，我依然要说明，无论你怎么喜欢茅台的股票，要和他结婚，你买进是你的事情，因为茅台的股价，不会因为你买进就涨，也不会因为我说卖出就一定跌，但是市场最终会说话。99.99%的飙涨10倍以上的股票在下跌超过60%以后，没有一家股票在10年后重新走上新高的。

　　我的机构客户们都明白一点，就是我们作为职业股票操作中，不是我们想怎么交易，也不是我们认为怎么交易而去交易，更不能我们想像怎么交易而交易，我们能够做的惟一一点就是市场告诉我们应该怎么交易而交易，对市场绝对拱手称臣，唯事实马首是瞻。

　　事实上，我们公司所有的个股研发报告早就在熊市下跌的过程中完成，但是我们不会拿出一份送到我们的机构客户手上让他们立刻买。我们强调的就是一点，市场的力量会从我们的研发报告中为我找到在每个熊市结束之时的牛股明灯，不需要我有自说自话、异想天开的个人想法。

　　我们一定要遵守最严格的基本面研究，但是交易就必须完全按照技术面来操作。只在正确的时间交易正确的股票，不是在你心里那个后悔的价格上买入。

　　股价不会因为25元涨到50元你没买到，它就不会涨到1000元，也不会从200元跌到95元你买入后就不跌到50元。价值在释放之后的风险和一个人在100岁高龄的麻烦是一样的。明白资本市场的真谛，你的一生就是钱找你，而一直使用错误的方法，那结果就是你一生都在找钱，还未必找得到，早晚还要赔些进去。