高潮生：美国投行盈利模式的衰落对中国的启示

　　11月9日，第四届中国证券市场年会在北京召开，来自监管机构、证券业界的著名专家针对全流通下中国资本市场的健康稳定发展、未来走向进行了全面深入的探讨，搜狐财经对该次盛会作了现场直播：

    以下是英国施罗德集团中国区总裁高潮生的发言实录：

英国施罗德集团中国区总裁高潮生

    高潮生：各位来宾大家下午好。大家知道这场金融风暴对全球的影响是空前的，无论是实体经济还是华尔街，还是全球的金融市场。今天我发言的重点偏重于一个独立的侧面，就是对美国独立投行的影响。

　　大家都知道在这次金融风波中首当其冲的是美国的投资银行。大家就要问为什么这样一个大名鼎鼎为人们顶礼膜拜的投行，为什么在顷刻间土崩瓦解，背后的真正原因是什么？是不是这些行业没有真正对待类似于黑天鹅事件造成的，还是由于其他原因造成的？

　　这张图表显示的是大投行和全球最大的银行在这次金融危机中受到的损伤。

从2006年底到2008年9月15号，他们的变化非常大，究竟是什么原因导致了华尔街投行在顷刻间走出了历史。我觉得其中最根本的原因不在于他们没有对待黑天鹅的小概率事件，而在于美国的独立投行本身就存在着先天性的缺陷。这些先天性的缺陷，随着行业周期曲线的不断延展。当它进入到某一个时刻以后，必然会导致这样一场悲剧。即便这场悲剧在今天没有发生，但是这种先天性的缺陷导致这场危机早晚要发生。为什么？这种先天性的缺陷到底是什么？

　　我们首先来看一下独立投行的商业模式是什么，从商业模式上来讲，可以用一句话来概括，为了生存，独立投行必然越来越多的依靠公司的自营投资业务，这句话怎么理解呢？我们先看一下美国独立投行四大核心业务是什么，再看看这四项核心业务又是怎样发展的。

　　1、证券经济，买卖股票的时候通过佣金的收入作为公司的收入。

　　2、IPO，公司上市的收入。

　　3、在公司并购时提供顾问，这跟公司的上市有着千丝万缕的联系，投行最核心一点就是如何正确判断公司的实际价值。无论是在公司IPO的时候，你要 给出一个正确的价值，还是当公司的兼并发生的时候，无论你是作为买方顾问还是作为卖方顾问，都需要做出一件事情，给出一个 合理的价值。应该出什么样的价格买对方，或者是以什么样的价格卖给对方。

　　4、自营业务。也就是说玩自己的钱，投行用自己的收入，把这部分收入作为投资的本金运用到投资交易中去。

　　这四项业务，实际上都受到周期性影响，它不像商业银行有一个固定的存款和贷款机制，作为公司收入的核心部分。这四项业务在过去的三十年中，发生了什么样的变化。从证券经济来讲，1975年是美国经济业务中历史性的分水岭。1975年5月1号之前，美国所有交易券商的佣金是由政府规定，大家不能通过降价来提供市场的竞争性。那个时候投资者说我为什么投资一次要花那么多钱。券商说，我的卖方分析师给你提供了很多卖方的报告，这些报告也算钱，你不要以为佣金那么高是不合理的，实际上它包含了分析师的劳动和他们的辛勤在里面。有的投资者会问，我不需要看你的分析师报告，我只想买股票怎么办呢？对不起，我们没有这种选择。就算你就是为了成交，也要付同样的佣金。1975年5月1号，美国联邦政府进行了一个大的改革，建立了一个折扣券商，如果你不需要卖方的报告，只需要成交，折扣券商可以给你提供这种服务。第二，政府规定的统一的佣金价格从此不复存在。这样来讲，给券商带来了空前的压力。4万美金你要交257美金，如果通过折扣券商，你只需要付29.95美金。这对传统的券商业务带来一个挑战。即便你把拥进降低了，也不可能跟折扣券商比。从这个角度来看，他们通过券商业务的盈利在迅速缩水。到2006年，我回到中国的时候，当时的拥进是4美元。2007年开始美国很多银行，包括最近收购了美林的美国银行，富国银行都提供零用金的交易费。如果你还只依靠旧的模式通过拥进维持公司利润的增长，这个模式已经是岌岌可危了。

　　第二项业务，公司上市，IPO。经过多少年发展以后，虽然在美国还有IPO，但是今天的IPO已经无法和几年前相比了。该上市的大公司已经早就上市了。就算有一些小的上市公司，他们的规模没有办法跟传统的大公司相比。IPO的业务也在不断的萎缩中。这就使得很多的投行不得不把他们IPO的重点放到海外，放到新兴市场国家。所有的外国都有自己的法律法规，不会说把这一块肥肉全部给你。IPO的业务也在面临着空前的压力。

　　并购顾问，这种业务虽然还是存在，但是你不能指着这种业务每年出现5%、10%以上的增长。这个业务从投行来讲是一个夕阳行业，你也不能指望着它提供 稳定的增长。

　　于是，对于独立投行来讲保持进一步发展的历史重任就责无旁贷的落到了自盈业务的肩上。独立银行要想继续发展，唯一可以依靠的一个可持续发展的业务就是自盈业务。我们谈到了它先天缺陷的第一点。自营业务既然是它核心的主营业务，它会带来什么样的危害？为什么自营业务会导致今天这场悲剧的发生？从运作机制来讲，如果你要做自营业务，必须要满足三个条件，高杠杆、衍生产品和低密度的监管。第一，你用的杠杆必须越来越高，这一点在1986年我们刚到美国的时候，所有投行用的杠杆是8倍。1992年我在管对冲基金，杠杆已经增长到12倍。在今天，投行的平均杠杆是32倍。什么产品可以提供高杠杆率呢？只有一个，那就是金融衍生品。大家谈到金融创新，但是金融创新，你回顾过去三十年的历史，所有的金融创新都紧紧的围绕着一个主题、一个核心，就是金融衍生品。只有金融衍生品可以提供越来越多的杠杆效应。高杠杆和衍生品有着密不可分的必然性的关联。对于投行来说，你如果想用高杠杆、想用金融衍生品，政府让不让你用？政府对于杠杆和衍生产品的监管必须是低度的。只有在这种情况下，投行才有可能把高杠杆、把金融衍生产品玩到极致。

　　这张图表反应的是，从2005年开始，信用衍生品的规模已经超过了美国的GDP，到2007年底，2008年初的时候，CDS的市场份额有62万亿美元，这是什么概念呢？是美国GDP的4.5倍，是全球GDP的1.2倍。所以，如果CDS这个市场彻底崩溃，这场危机是任何人都很难救的。这也是为什么美国政府出面，不希望最坏的情况发生。这也反应出来这个衍生品只是信用的衍生品。如果我把所有的衍生品在全球范围内都加在一起，请问，衍生品的规模是多大呢？应该说，这也就是如实的反映了这次金融风暴最核心的本质。那就是虚拟经济和实体经济的不平衡。从全球的GDP来讲，2007年底，全球GDP总额是59万亿美元，而全球衍生产品的总规模是678万亿美元，也就是说，虚拟经济的综合超过了实体经济的11.2倍。因为虚拟经济本身是一个看不见、摸不到的东西，就像一张纸，它的使用价值充其量是让你在上面写字。但是一经它变成有价证券以后，它的价值不可估量，你说它值一毛就值一毛，你说它值一百块，就值一百块。因为它是一个有价证券，是由买方和卖方来共同决定的。

　　政府监管不利的主要原因：

　　第一，理念的缺失。大家都知道两周前，格林斯潘出来认错了，他没有认错说我从2003年6月到2004年6月把1%的利率整整维持了一年。他认错的是，我没有认识到美国的投行和银行，我本来认为他们能够适可而止，见好就收，没有想到他们是如此的贪婪无度，使杠杆越来越高。政府主观愿望就没有说想要监管到。既然没有这个愿望，他也不会出面来监管。对冲基金也同样是没有监管的。他觉得这种高风险的投资，应该赋予他市场地位，使用这些金融衍生品的人应该是具有丰富知识和丰富经验的人。所以，市场应该由它自己的规律来决定，政府不应该过度的干预，这是他理念上的缺失。

　　第二，人才上的缺失。独立投行提供的工资是最高的，华尔街35万人平均年收入是35万美元。35万美元是美国平均工资的8倍。所有被认为是最精明、最聪明的人都到投行去做所谓金融创新，开发一些杠杆性更高、更复杂、更艰深的衍生性产品。这个时候，谁去监管部门工作呢？

　　第三，机制上的缺失。因为现在越来越多的金融衍生产品不是场内交易，像估值期货、普通的期货都是在交易所上市的。但是现在，尤其是90年代初期开始，越来越多的衍生品是在场外交易。你我双方同意，我们两个成交。如果双方都不再有对方破产的风险，我买你卖，我们成交了。这种交易你怎么能让政府监管。他很难监管。举一个很简单的例子，你去菜市场买了一条鱼，卖鱼的愿意把鱼卖给你，你愿意出钱买。你有没有必要报告商务部、外经贸部说我们买鱼已经成交了，你来监管一下吧。这不可能。这种金融衍生品给监管带来了空前的挑战。投行在华尔街并不多，就是十几家，如果大家都玩自由业务，就十几家公司在玩，这个游戏肯定做不大，你想把这个游戏做大了，怎么办？独立投行如果要扩大他的自营业务，只有一条，就是要创造出一个新兴的行业，这个行业可以跟他一起参与这个游戏的规则。这个行业必须具备和投行自由业务同样的特点，第一，可以使用高杠杆，第二，可以使用衍生产品，第三，不受到严格的监管。哪个行业符合这三条，就是对冲基金。这也是为什么对冲基金从90年代末开始取得了飞速的发展呢？就是因为有投行在背后支持它，使它迅速的发展。1998年5月，一个被华尔街称之为梦之队的长期资本管理，一个对冲基金垮掉了，美联储采取了什么行动呢？他并没有用纳税人的钱来救那个公司；他把华尔街最大的投行招到一起，这家对冲基金的交易对手就是独立的投行，如果投行不放他们一马，对冲基金只好破产，影响到全球的金融。对冲基金，截止到2007年，全球580只对冲基金，掌管着1.5万亿美元的资产。为什么美国会产生独立的投行，这是它的历史宿命，这个宿命早在1933年就已注定，1933年，美国从此让投行和商业银行分离。现在回过头来看，与其分，不如继续保持严格的混业经营模式。分了以后，造成独立银行不再受到监管，而商业银行继续受到监管。这时候不受到监管的独立投行可能使用高杠杆率，有可能使用衍生产品，最终造成今天的悲剧，对全球的投资人都带来深重的影响。

　　华尔街的投行有先天的缺陷：第一，靠自盈业务生存。第二，必须靠高杠杆、高衍生品，今天杠杆是32倍，如果独立投行躲过了这次风波，我们完全有理由相信它的杠杆率会继续越来越高，十年后会到40倍、50倍。再来一次金融风暴的时候，独立投行作为独立的模式也必然会走入历史。从这个角度来说，华尔街投行的精英人士们，正在金融世界中默默的事件着我们的现任阿基米德同志的那个不朽的名言，给我一个支点，我可以撬动整个地球。

　　下面有两个问题：

　　第一，后华尔街时代，华尔街的精英们何去何从。

　　第二，华尔街的风险对全球有多大的影响。

　　有一些东西会改变，有一些东西不会改变，第一，投行原有的四大功能不会改变。同时，衍生产品的存在和创新不会停止，只不过会向不通的方向发展。第三，场内 交易与场外交易依然会并存。没有人怀疑从此以后为了加强监管，所有场外交易的衍生品就会停止，也不可能。

　　但是也会带来一些变化，第一，政府的多重监管机制。随着独立投行回归于混业模式，它受到的监管从原来很低度的变成比较紧的监管。第二，自营交易去杠杆化。第三，从业人员薪酬降低。第四，对冲基金重新洗牌。

　　华尔街独立投行的模式不复存在，对中国的投资银行业有什么影响呢？我们首先要知道中国的投资银行和美国的投行有什么根本不同？第一，证券经纪零售业务的收入依然稳定。第二，IPO业务虽然在美国已经是夕阳行业，但是在中国依然是方兴未艾、如火如荼。第三，中国投行的自营业务到目前为止尚未成为它的核心业务。挂牌的衍生产品还处于萌芽状态，像估值期货、估值期权现在还没有成熟，更不要说金融衍生品了。在中国到目前也没有高杠杆率的金融产品以及相关交易。在中国今天也不存在一个庞大而独立的对冲基金行业。而且，至少到目前为止，中国的金融体系仍然处于政府的严格监管之下。总而言之，今天中国的投行依然处于行业周期的上升阶段。而不像美国的投资银行已经进入到行业周期的尾端。

　　谢谢大家！今天很高兴有机会跟大家分享是什么原因导致了美国独立投行走出历史，以及它的行进过程，以及它衰亡的过程，对于中国的券商和投行有怎样的意义，谢谢大家！