摩根士丹利：人民币持续贬值缺乏市场基础

　　今年迄今为止，人民币在新兴货币中的表现最为强劲，兑美元获得了7.8%的升值幅度，名义有效汇率和实际有效汇率升幅分别达到13.4%和13.5%。而且人民币也是目前唯一对美元保持升值的新兴市场主要货币。

　　升值步伐停滞预示政策变更？

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆指出，中国人民银行在11月17日公布了今年第三季度货币政策执行报告。内容除了提及需要保持币值稳定之外，该报告实际上对汇率政策前景保持缄默，这显然不同于央行以往的做法，不免引起前期人民币汇率政策将有所变化的猜测。

　　在05年7月启动汇改3年又4个月后，人民币在改革之前美元兑8.27人民币的汇率基础上升值了20%有余。然而，汇改3周年后，从2008年7月以来，美元对人民币汇率一直保持在6.81到6.85的非常窄小的范围内。

　　王庆认为，换言之，人民币现在似乎正在向对美元近乎硬盯住(hardpeg)的汇率制度回归。这是否是一场人民币新政？王庆称，“无论如何，我认为中国汇率政策已经出现了意味深长的变化，其中的核心要义在于在全球金融危机中保持稳定。值得强调指出的是，中国采取了和十年前亚洲金融危机时期类似的策略。”

　　持续贬值缺乏市场基础

　　今年许多新兴市场经济体货币兑美元大幅贬值；全球经济衰退导致中国的出口增长也自年初开始大幅减速，日后多半会持续下降。许多投资者因此开始考虑人民币还能稳定多久便会追随其他新兴经济体货币一起贬值。

　　王庆认为，“即便人民币汇率由市场自由决定，依然相信其持续贬值的风险很低。”

　　作为最重要的宏观经济变量之一，人民币汇率仍存在根本性低估——中期而言仍需向均衡水平升值。在没有央行干预的情况下，市场对外汇的需求大于供给才能令人民币贬值。出现这种情况的条件是：中国的经常账户从盈余变成赤字，并且赤字足够抵消资本账户下的净资本流入；或者中国的经常账户仍然保持盈余，但资本账户下的净资本流出足以抵消前述盈余。

　　但在可预见的将来，上述两种条件都不太可能发生。首先，在中国现有贸易顺差规模如此庞巨的情况下，从顺差转向逆差要求进口增长在持续一段时期内大幅超过出口增长。

　　其次，过去15年中国的资本账户有14年都保持盈余（即净资本流入）。唯一的例外是1998年——受亚洲金融危机的影响，中国出现净资本流出的情况。所以，很难想象中国出现严重的净资本流出。

　　而对于第一种情况，即使亚洲金融危机再度重演，大量资本逃离中国的可能性仍然很低。第二种情况，正当全球金融市场动荡不止而中国经济又进入严重的周期性下降的时候，当局冒险取消资本账户管制的几率很低。