新兴市场外储见顶

　　新兴市场外汇储备规模在2008年8月达到高点，这不仅是阶段性高点，还是历史性高点。这在于欧美发达市场消费的减弱和新兴市场增长模式的调整，这使得后者贸易顺差减少

　　2008年投资机构的境遇十分悲惨，不仅股票，其他资产价格都大幅下跌，由此带来投资机构的衰弱。对照之下，更显出了主权财富基金的强大。

　　据我们计算，截至2008年8月，全球各经济体外汇储备高达7万亿美元，较去年同期高出1.3万亿美元。其中，全球最大20家中央银行控制了相当于5.9万亿美元的外汇储备，而这之中很多掌握在新兴经济体手中。

　　我们认为，新兴市场外汇储备有以下几大来源：一是由货物和服务贸易的顺差所积累；二是由国际资本对新兴市场的投资带来的；三是新兴市场外汇储备投资收益的积累。

　　外汇储备之用

　　储备，顾名思义，就是用来应付不时之需，主权财富基金其实也是为了这个用途而准备的。

　　说到底，新兴经济体抵御风险的能力还是较弱，储备如此大的主权财富基金才有必要。仅仅是“金砖四国”，就控制了高达3万亿美元主权财富基金。也正因为此，在当前全球经济遭遇巨大困难之时，发达国家才会不厌其烦地提及新兴市场。

　　当次贷危机演变为全球金融危机后，欧美金融体系出现惜贷，这让全球流通中的美元数量锐减。和以往金融危机一样，当危机蔓延至新兴经济体后，国际投资者开始从新兴市场撤资，这对新兴市场币值稳定提出了严峻挑战，外汇储备就可以派上大用途，来稳定本币币值。

　　根据美林测算，新兴市场外汇储备总和在2008年8月达到顶峰。当新兴市场币值出现波动后，我们在10月底饶有兴致地又做了一次测算，发现它们持有外汇储备总量减少了700亿美元（以美元计价）。我就把这笔损失理解为新兴经济体为稳定本币汇率而付出的代价。

　　新兴经济体为抵御金融风暴冲击很可能还付出了更大代价，而这首先会表现在外汇储备减少上。当前，美林无法判断危机何时结束，但毫无疑问，危机愈演愈烈，主权财富基金将能发挥更大用途。

　　这主要表现在以下几方面：首先是起稳定经济的作用，比如外汇储备充裕的国家，它们对外汇市场进行了成功干预。此外，外汇储备还完全可以用来为股市、银行系统提供支持，而这一切正在变成现实。

　　值得一说的是，新兴经济体外汇储备还可以为友邦提供资金支持。日前，中国和韩国签订的货币掉期协议就很有意思，中国也为俄罗斯提供了资金支持，代价是俄罗斯盛产的石油。在我们看来，这是很有意思的国际资源互补，其中外汇储备扮演了重大作用。

　　最后，我们认为新兴经济体外汇储备还能帮助欧美国家顺利完成对金融系统注资。它们既可以直接认购欧美金融机构股权，也可以增持美国长期国债。总之，只要资本能够流入欧美，发达国家就能减轻此次经济危机的痛楚。

　　既然如此，新兴市场外汇储备是否能进行大范围的国际救助呢？在今天对未来重大事件进行揣测，就好比算命一样。但世上没有绝对的事。乐观地看，这完全可能发生，但我们认为，为其他主权经济体提供货币支持，不应该是新兴经济体承担主要责任。

　　也就是说，金砖四国为其他国家提供援助，前提是美欧能就全球联合救市达成共识，并为其他国家行动奠定基础。同时，我们希望一些国际权威组织，比如G7、G20和IMF，能在危急关头为那些灾难深重的国家提供资金支持。

　　已至历史高点

　　上述指出，新兴市场外汇储备在2008年8月达到高点，并在近期明显下降，那么未来又将如何呢？我想说的是，8月不仅是阶段性高点，还是历史性高点。尽管美国当前依然无法从双赤字的悲惨命运中挣脱出来，但从近期来看，美国居民消费意愿下降巨大，金融机构惜贷也让美国消费力受到了 “去杠杆化”的沉重打击。

　　难道风暴过后，美国消费无法复原吗？我想是这样。事实上，美国双赤字已不是最近的事了。美国之所以在过去几年，还能向新兴市场展现出超强的消费能力，还要归功于金融机构搭建的信贷杠杆。但次贷危机横扫欧美大陆之时，银行家和监管机构同时认识到，盲目扩大信贷是极其危险的。因此，很难想象未来银行还能复制过去几年的疯狂信贷。

　　根据美林北美团队估测，在领教此次危机教训后，美国居民储蓄水平将会从当前GDP1%上升至2010年GDP的4.6%。与之相应的是，美国经常账户赤字从当前占GDP5.1%下降到2010年的2%。

　　与之相对的是，新兴市场国家创造外汇储备的能力下降，或许降幅不会太快，但重现以往的疯狂已不太可能了。首先说中国，无论是中期还是长期，人民币兑美元升值都比较确定，我们相信伴之美国消费能力减弱，中国贸易顺差将会减少；同时中国也在调整，近期推出的4万亿本币刺激方案，就是在调整本国增长模式。

　　还有那些产油国，它们曾经通过出口能源从欧美获得大量财富，现在好景不再了。2008年下半年能源价格下降让人震惊，想必它们的财富也大大缩水。

　　央行愿减负

　　同时我们认为，外汇储备不再疯狂增长，对这些新兴经济体，尤其是对它们的中央银行是好事。至少，它们的央行不会反感，其理由如下：

　　首先，当前一些新兴经济体外汇储备规模已大到超出其掌控能力，我们猜测，有些央行行长之前会因为外汇储备过多而深感烦恼。

　　其次，外汇储备多对新兴经济体未必意味着安全。我们认为，近些年来积累外汇储备最疯狂是东南亚国家。这在于它们在1997年亚洲金融风暴中深为外汇储备不足而苦恼。但次贷危机教会了它们并非外汇储备多就一定安全，建立储备还是应该考虑合理和平衡。

　　最后，建立合理的资产组合来管理外汇储备也非常困难。债券、股权、商品储备和物业资产，究竟哪项才能兼顾安全性和回报率？这可是大难题，在金融危机中尤为明显，新兴市场央行必定每天都在犯愁，外汇储备到底怎样才最安全。■来源于《证券市场周刊》

　　（作者为美林全球首席经济学家，齐忠恒译）