房地产泡沫化将引领未来复苏之路

　　第一创业研究所 王皓宇 刘建岩

　　2008年四季度以来政府密集推出了一系列强烈的财政、货币刺激政策。这使我们看到，中国政府有意无意走上了一条日本曾经走过和美国刚刚走过的老路：即催动货币供应增长，进而国内房地产价格被刺激上涨，使内需在资产需求和财富效应下启动，经济复苏并重归繁荣。

　　财政刺激计划不具可持续性

　　中国经济自2008年开始明显回落，并且呈现快速下降的“硬着陆”势态。导致中国宏观经济急剧恶化的原因主要有三个方面：一是曾经火热的房地产市场被打压。二是进入2008年后，宽松的信贷突然转向严厉的紧缩。三是美欧经济危机使出口市场悲观。针对上述三方面问题，中央政府出台了一系列的政策措施。这些刺激政策的核心目的，就是要加强内需来弥补外部需求减弱对中国经济的冲击。

　　预计2008年全年中国的出口增速为20%，全年出口总值约为9.97万亿人民币，接近10万亿。也就是说，如果国内多消费1万亿，就可以抵补2009年出口增速较正常水平低10%的影响。2009-2010年，中央政府计划进行1.18万亿元投资，并且最终带动形成的4万亿投资消费（每年2万亿），可见弥补09-10年两年出口增速的回落仍有富余。

　　2008年全年，中国的房地产投资增速预计为20%，投资总值预计为3万亿人民币。也就是说，如果政府多投资3000亿，就可以抵补09年房地产投资增速较正常水平低10%的影响。若2009年房地产投资回落20%（通过对开发商的调查得出），要达到09年房地产投资保持增长15%的效应，需要消耗1万亿，考虑对出口增速的弥补后（消耗1万亿），则刚好用掉09年政府投资效应的两万亿。

　　综上分析，当局此次强有力的财政刺激计划，应该能在很大程度上支持未来一段时间内我国的经济增长。但我们要强调的是，财政刺激计划对经济的拉动并没有可持续性。

　　总结历史上国际和国内四次经济萧条（即1929-1933年美国大萧条、1997-1998年中国经济萧条、“广场协议”后的日本经济萧条和美国2001年科网泡沫破灭后的经济萧条）的经验，我们发现，积极财政政策在施行期间可以短期的提高一国的经济增长速度，但启动不了该国的内需。长期来看，一旦积极财政政策实施进入尾声，如果没有另外两个拉动经济增长的因素（消费、出口）的带动，该国的经济基本面会重新萧条。

　　我们还发现，在治理经济萧条时，若有两个条件同时满足，会导致一国以房地产泡沫化的方式启动内需，经济复苏并重归繁荣：其一，实行宽松的货币政策；其二，本国货币有国际吸引力，全球资金净流入本国。1986-1990年的日本房地产泡沫、2002-2007年的美国房地产泡沫皆是如此产生。

　　明年房地产复苏是大概率事件

　　对于2009年整体的物价走势，我们认为，食品价格涨幅总体会比较平稳。而09年各月的物价走势，很可能有连续7个月以上维持在0.5%水平以下，部分月份将为负值，这也将是09年上半年债市继续牛势的基础。

　　由于2009年的物价持续低迷，我们预计，央行在09年上半年会将一年期存款基准利率下调到1.71%，5年期以上贷款基准利率下调到5.31%，七折后的房贷利率因此将降到3.72%的极低水平。

　　过低的利率对房地产市场是一种刺激。回顾1986-1989年的日本，出口受损，物价一样非常低迷（连续三年CPI不超过1.0%），日本央行采取了降息操作，正是因此,低利率成就了房地产市场繁荣以及后来的泡沫。

　　中国的宏观经济政策和现状已经非常符合我们总结的产生房地产泡沫化的两个条件：其一，中国央行正在放开并将继续放开货币闸门；其二，人民币长期来看是低估的，对国际投机资金有吸引力，在当前的乱世，中国的资产负债表很健康。

　　由于害怕失业率大幅上升以及拒绝接受宏观经济自我调整所带来的痛苦，中国政府有意无意走上了一条日本曾经走过和美国刚刚走过的老路：催动货币供应，房地产价格被刺激上涨，内需在资产需求和财富效应下启动，经济复苏并重归繁荣。

　　下阶段，每一次央行货币政策放松，基准利率下调（降息），都将是房地产市场的利好。每一次降息都意味着资金成本变得更便宜。基准利率下调幅度越大，降息次数越多，房地产市场复苏的时间就越早。以我们所见，09年中国房地产市场复苏是大概率事件，而且，未来几年中国经济的增长动力，将主要是依靠房地产复苏引领的内需替代原先的出口外需。

　　债市或于2009年年中转向

　　鉴于中央政府急切拯救宏观经济的态度，央行必然会在银行间市场以宽松的资金面鼓励商业银行放贷。因此，我们相信，银行间市场的7天回购利率将逐渐回落到1.50%水平以下。而一年期央票利率则将略高于7天回购利率5-10bp，为整条债市收益率曲线定位。在这个基础上，09年上半年的债市仍将继续走强，但是，到09年下半年，债券投资需回到谨慎。

　　2009-2010两年，政府投资的1.18万亿元需要以增发中长期国债的方式满足，平摊到09年为增发5900亿元中长期国债。考虑到增发国债将有部分以储蓄式直接向居民发行，则09年银行间市场较往年可能有3000-4000亿元的中长期国债供应增加。因此，2009年，中短期国债与长期国债的期限利差可能较历史均值有20-30bp的扩大。