十年磨剑 中国PE步入后青春期

　　以历史的视角，是为了看得更清楚。包括VC（Venture Capital）在内的广义上是私募股权投资，在中国的发展历史，向上可以回溯到上世纪80年代，并在新浪、百度等这些“伟大公司”背后扮演“资本推手”而被更广泛地认知。

　　然而倡导PE的初衷远比此宏大。2008年12月13日，中央政策研究室副主任郑新立在“中国创业投资大会”称，“风险投资事业是中国最有发展前景的事业”。他认为，PE“是战胜当前困难，帮助中国渡过难关、实现产业升级一个重要的推动力”。

　　“在过去30年改革开放的基础上，中国经济如何在未来30年持续、稳定增长？”由产业从业者转向加盟PE业的中国宽带产业投资基金董事长田溯宁认为，这需要有“立足中国、影响世界”的新商业模式、新技术。历史证明，航空工业以及半导体等的崛起，推动美国走出1929年大萧条，而逆转1970年代经济危机的则是个人计算机的发明。

　　PE、VC被证明了成为孕育创新的推动力之一。

　　立足2008年。改革开放30年为PE在中国的发展创造了“必要的条件”，弘毅投资总裁赵令欢说。但10年发展的PE产业此后是否真能承担起“复兴中国”的伟大使命？

　　这仍是个问题。制度性缺失毫无疑问是个问题，但“障碍从来都有”。事实是不管在中国还是在国外，PE从来都不容易做。更重要的是，这个产业是否已进入后青春期？是否已经走完了从青春期的躁动到成熟期的理性，这样一个充满痛苦的阵痛期？

　　两轮热潮的磨砺

　　大浪淘沙。广义的VC、PE业在中国，已经经历了两轮兴起的热潮和退潮的磨砺。

　　中国PE以1998年成思危代表民建中央向政协提交《关于加快我国风险投资事业的提案》为元年，“应创业板要开设的呼声”掀起第一波热潮，随后“创业板无限期推迟又给这个行业毁灭性的打击”，很多所谓的投资机构离开、从事了股票或房地产。

　　第一波热潮中，既有本土的VC机构如深创投开始“下海”，更主流的是大量海外VC进入中国。这其中一个重要的现实条件，就是改革开放的积累，渐渐为PE创造了生存所需环境。

　　“对PE这样的金融资本而言，是依附于企业家的。”弘毅投资总裁赵令欢认为，回首30年改革开放，“造就了一批这样的企业家。”1990年就开始来中国“探宝”的IDG全球副总裁熊晓鸽说，1979年前后，下海经商是一种潮流。“中国的创业市场机会很多，各种各样的机会都有。”同样在1990年开始进入中国的华登国际创始人陈立武回忆道，“当时就是觉得中国有机会。”

　　1984年成为现代企业和现代企业家诞生最为集中的一年。这一年“海尔”前身青岛冰箱总厂由两个濒临倒闭的集体小厂合并而成，张瑞敏出任厂长；同一年，李经纬在广东创办健力宝；同样是1984年，张近东凭借10万元下海，随后创办苏宁电器；也是这一年，上海大众建立。

　　对VC和PE而言，彼时的中国是“史前状态”，华登早期的投资是小天鹅、创维等，不仅在传统行业，而且大多数是国企。“回到1994年那些产品是市场需要的，在当时也反映了一定的新技术特征。”陈立武说。差不多时期就来到中国的汉鼎亚太、AIG状况相类，PE们的脑门上还贴着“钱多人傻”的标签。

　　阎焱1994年就代表AIG在中国投资，他说，成立自己的基金是每个投资人的梦想。但就像熊晓鸽说的那样，“以前不知道什么是VC，第一年到美国也不知道，工作了以后才知道”。如同中国企业家在外资、合资公司中学习如何管理企业，这批投资人也向早期来中国掘金的基金“偷师”。

　　企业以及企业家的成功，又为PE带来了新鲜血液。田溯宁离开网通专注于中国宽带产业基金，是基于“整合资源、提高产业效率”的理想。这个名单里现在还有方风雷、沈南鹏、丁健、吴鹰、林欣禾等等。还有一些人怀着“分享创业经验”的想法，他们是朱敏、邓峰等，还有隐身天使投资人行列的张醒生、江南春等。这些人的出现和成长都与VC、PE息息相关，他们也曾艰难创业，“熟悉资本运作，对产业有深刻认识”。

　　第二波VC、PE热随着2005年牛市而起，但当下又遭遇了随全球性宏观经济下行而来的“寒冬”。

　　2005年前后，大量资本急急忙忙涌入中国，是因为“中国证明了自己可以长期、稳定增长”。改革开放30年，经济的持续增长也为PE产业提供了足够的“钱”。

　　但就在各路资金都在进入PE投资之际，由华尔街金融危机所产生的资本市场萎缩和全球经济衰退，让刚刚开始成形的中国PE行业，又进入新一轮磨砺阶段。

　　游戏规则渐成形

　　对于风险投资人而言，相对于上一个周期的好消息是，经过十多年的积淀和摸索，中国风险投资和私募股权投资行业的游戏规则已经基本成形。

　　1992年，第一届专业的风险投资论坛在深圳银湖宾馆举办。当时还请了美国一些很资深的风险投资商到会，“来谈谈中国风险投资的发展机会等等”。那届会议上，大家公认的一点：在中国讲做PE至少早了10年。当时参加会议的熊晓鸽回忆说。

　　“私募股权投资机构在当时的中国，很少能赚到钱的。”1990年代中期就代表霸菱亚洲回到大陆的徐新说，“没有太多的投资机会”，更不用说为投资服务的专业会计师事务所、律师事务所。

　　更重要的是，游戏规则不清晰。关于PE，“当时国家没有任何法律”。惟一明确的一点：鼓励合资公司，但对外商在合资公司中的占股比例又有25%的硬性规定。即使三年前，《公司法》仍规定所有在中国注册的投资公司非法：投资公司要把100%的注册金都投出去，而《公司法》规定的上限是50%采取合资公司模式，使得很多早期淘金的PE机构深陷泥沼。

　　“最最困难的一点，无法退出。”中国的股票市场起于1990年，没有人提过股权投资基金背景的企业如何退出。

　　这在一定程度上造成了困扰，“PE是个娇气的资本，就是因为它需要明确的生存环境，必须有清晰的游戏规则”。智基创投总经理陈友忠说。科技部部长徐冠华，此前在第八届中国风险投资论坛上指出：PE在中国的发展存在制度性缺陷。

　　国际上主流的PE组织形式有限合伙制仍无法顺畅引入中国，在《有限合伙法》生效后，有限合伙制PE在注册、开户以及所投公司上市等环节上仍不畅通。

　　目前尽管社保基金、保险基金等已经准许投资PE，但是PE在国内募资仍然是问题。“中国到处可以看到5000万到2亿人民币左右的小规模PE基金”，东方富海董事长陈玮说，而这些来自民营企业或个人的资金，“短钱长投造成了所谓的VC渐趋PE化”。

　　“缺乏有力引导，尚未形成相关的政策支持环境”。尽管2005年包括科技部在内的10部委出台了《创业投资企业管理暂行办法》，但支持VC、PE发展的税收政策、引导基金政策以及证券、保险资金参与其中的政策，仍不明确。目前国家的4万亿刺激经济方案中，包括田溯宁在内的业内人士认为该把PE纳入其中，甚至有人明确提出其中的2000亿应该用于PE领域。但如何与PE挂钩目前仍是未知数。

　　徐冠华部长当时也指出，现行充满不确定性的制度以及中小板容量过小、资本市场层次单一也是制约PE在中国发展的原因。“创业板的意义不仅仅是一种退出渠道，或是多层次资本市场中的一个简单层次。”陈玮说，“更重要的是它能把PE从追逐IPO的奴隶状态中解脱出来，去发掘下一个QQ、下一个百度。”

　　弘毅投资总裁赵令欢却不认为这是致命问题，“PE的发展，从来都是自下而上的。”需求推动了各种创新：为了解决退出问题，红筹模式应运而生。中国大部分中小企业从银行融资仍有问题；在债券融资之外，它们也需要股权融资来完善企业治理。

　　在这种倒逼式的发展模式下，中国的PE投资环境“比以前好多了”。12月22日消息，国家发改委此前一直在起草的《产业投资基金管理办法》不久即将面世。“不管监管多严，但其潜台词是，PE是政府接受的、合法的、鼓励的”。这部管理办法也将对合格LP（有限合伙人：基金的出资方）、合格GP（一般管理人：基金的管理方）这两个核心问题做出规定。

　　结束躁动青春期？

　　“最近大家都在讲，我们以后要投得比原来更理性一点、更谨慎一点。”IDG全球副总裁熊晓鸽近期在接受记者采访时表示，这句话的潜台词是：“我们过去不够谨慎和不够理性。”这表现在或者投得太贵，或者投得太快。

　　2005年始，PE在中国开始“过热”或者所谓的“局部过热”。10年发展，尽管若干“老牌”PE机构已经由青春期迈入成熟期，但这个产业在中国整体仍处于青春期。过去3年，青春期所有的躁动特征在这个领域中表露无遗。

　　但VC、PE业本质上是个高风险的行业。美国40年的行业统计，VC的平均回报率反而低于债券一类的相对固定回报，“20%的人赚了大部分的钱，20%的人连内衣都输掉了”。

　　即使是上世纪90年代就进入中国的IDGVC直到2005年，“管理的钱还不到2亿美元”，其在中国已经投资了近200家企业，“实际上有差不多10%是不成功的。”

　　深圳创新投总裁李万寿认为，国内PE行业要接受国际化的“正规教育”。这是一个很专业的领域，投资的法规、操作流程、与资本市场之间的关系，都是值得学习的。深圳创新投就是从最基础的“尽职调查”开始学起的。