人民币汇率基本稳定：战略性抉择

　　　2008年12月初，人民币对美元汇率突然打破了7月中下旬以来的窄幅盘整格局，出现了跌宕起伏的戏剧性变化，现汇交易价连续三个交易日触及“跌停板”，引发境内外各界对中国改变汇率政策的猜测和疑惑。虽然在中国政府表态并采取果断措施后，人民币汇率保持了基本稳定，但对人民币政策导向依然存在明显分歧。

　　与2005年汇改以来关于“人民币该不该升值”的争议不同，此次关于人民币汇率的热议聚焦于中国汇率政策的导向：人民币该不该贬值？

　　一种观点认为，目前是人民币贬值的好时机，从国际上看，目前要求人民币继续升值的声音已日渐消失；更重要的是，目前我国出口形势严峻，在经济急剧下滑的形势下，鉴于出口对经济增长具有重要的拉动作用，应通过人民币贬值来促出口、保增长。

　　反对人民币贬值的观点则认为：在当前世界经济衰退、外部需求迅速萎缩的大背景下，即使让人民币大幅贬值，也不可能达到有效刺激出口的效果；人民币转向贬值会引起其他国家尤其是亚洲邻国的竞争性贬值；贬值可能引发中国与主要贸易伙伴的摩擦，招来西方国家的报复性措施。

　　我认为当前和今后一段时期应保持人民币汇率基本稳定。理由为以下四点：

　　一、 支持出口可采用多种政策措施，不必出人民币贬值之下策。

　　除了汇率之外，影响我国出口的因素还相当多。在2008年初我国出口经营环境开始明显恶化的时候，我曾呼吁改变相关政策以扶持出口，并指出了国内的诸多因素对出口行业带来严峻挑战。这些市场和政策因素可以概括为“四升、一降、一紧、一严”7个方面，即：人民币升值、劳动力和燃料成本上升、银行贷款利率上升和外商投资企业的税收上升，出口退税下降、银行信贷紧缩导致中小出口企业融资困难，对出口行业行政监管趋严等。

　　当前上述因素中仍有一些方面影响着我国的出口。我们可以通过进一步有选择地降低出口退税、扩大银行对中小出口企业的信贷支持、改善对出口行业的行政管理等措施来支持出口，还可以采取其他行业政策、产业政策以及放慢人民币升值步伐等政策措施。不能否认，人民币贬值对改善我国出口会有一定的积极作用，但其作用力并不大。应该看到，2008年下半年我国出口急剧下降的主要原因是外需下降；因此，真正要缓解出口压力，可能只有等待全球经济回暖。再者，我国的出口产品迄今仍以附加值较低的劳动密集型商品和一般技术密集型商品为主，价格弹性相对较低，所以人民币贬值对扩大出口的刺激作用十分有限。在美国政府指控我国操纵汇率、发达国家经济危机继续蔓延的国际背景下，实施贬值政策显然是不合时宜的。这不仅会导致一批国家的竞争性贬值，而且一定会招来欧美的报复性举措。因此，若为刺激出口、推动经济增长而采取人民币贬值，显然是下策。

　　二、贬值可能酿成开放性系统金融风险。

　　早在2007年底，我曾指出，2008年有可能出现一定程度的开放性系统金融风险。这种风险是指一国经济在一定时期受各种因素影响所形成的、资产价格大幅下挫、资本大规模外逃以及本币迅速贬值的相互影响、循环联动的现象，并引起股票市场、房地产市场和外汇市场等出现大幅波动。如果管理不当，它会对经济造成致命的打击。10年前东南亚金融危机中的一些经济体和近年来的一些新兴经济体都曾经历过此种磨难，这些国家的经济因此遭受了沉重打击，有的则从此一蹶不振。

　　2008年以来，我国股市持续下跌；年中过后，房市明显下挫，8月后资本出逃显著加速，人民币承受了很大的贬值压力，并出现短暂的迅速贬值。在这种形势下，若采取人民币贬值的政策，形成贬值趋势的预期，可能进一步催生金融风险。

　　首先，贬值可能放大我国房地产市场和股市的下跌风险。2008年我国房地产开发投资较2007年的增幅回落近10%；尤其是2008年下半年以来，我国商品房交易量急剧萎缩，价格放缓或下降现象由个别城市向全国蔓延。目前我国房地产价格仍处于高位，市场下行趋势已基本形成。此时如果出现人民币贬值趋势，外资将加速从中国的房地产市场撤离，从而导致我国房地产市场雪上加霜。尽管中国股市在2008年的跌幅已超过65%，但与世界其他主要股市相比，目前中国股市的市净率仍偏高，大小非问题也未根本解决，如果此时外资加速撤离，本来就很脆弱的中国股市将遭受新的打击。

　　其次，人民币贬值将会加速外资撤离。2008年年中以来，我国已有外资加速流出迹象，且规模不断加大。综合分析2008年第四季度的储备、贸易顺差等因素后，可以发现资金面有明显异常现象。用外汇储备增量扣除贸易顺差和FDI后得到的数据显示：2008年9月、10月和11月，“热钱”流出值分别达到146亿美元、679亿美元和404亿美元。2008年10~12月，我国实际使用外资额连续3个月负增长，外汇储备余额5年来首次下降。尽管对于如何精确计算资本流动存在不同的认识，但所有这些迹象都清楚表明，2008年下半年以来资本在流出中国。

　　一种观点认为，由于目前我国资本和金融账户不能自由兑换，且管制较为严格，人民币贬值不会引起资本外逃，对此我不能苟同。现代国际金融理论研究中存在一种观点，即当一国经常项目货币实行可兑换的条件下，资本项目的管制已形同虚设。上世纪80年代以来，许多新兴经济体金融危机的情形可以用来佐证这一观点。自2005年人民币升值尤其是2007年以来，我国资本和金融账户虽逐步开放，但关键部分仍未实行可兑换，同时还采取了一系列新的限制资本流入的举措，然而境外资本依然大规模流入，以致货币政策承受了巨大压力，外汇储备迅速攀升。无数案例可以证明，大批资本通过经常项目披着合法的外衣流入境内，资本和金融账户管制的有效性是打折扣的。反之同理，一旦资本加快流出形成趋势，外资外逃甚至内资外逃能被有效阻挡住吗？

　　2004年之前，我国在资本项目下以防止资本流出为主，实行宽进严出。但在2003年之前，我国在国际收支误差与遗漏损项目下都为负，说明了国内资本即便是在宽进严出的政策环境下都未能完全阻止资金外流。

　　由上述分析可以看出，一旦人民币贬值形成趋势，可能形成恶性循环，即：人民币贬值→资本外逃→股市房市下跌→人民币进一步贬值……进而循环往复，从而对经济带来严重伤害。

　　因此，在近期微妙的形势下，汇率政策的变动就极为敏感。鉴于我国经济处在下行周期，稳住汇率成为关键。

　　三、汇率政策应兼顾贸易与资本流动。

　　汇率政策的主要目标和功能是调节和平衡国际收支。

　　自上世纪90年代以来，我国国际资本流动规模日趋扩大。外商直接投资迅速发展，1990年我国外商直接投资（实际利用外资，下同）仅为34.87亿美元，2008年则进一步达到923.95亿美元，比1990年增长26.5倍。与此同时，其他形式的资本流动规模也迅速增大。用外汇储备额的变动额减去贸易顺差和FDI后，1990年的金额绝对值为127.5亿美元，2008年则上升到3926.8亿美元。

　　国际收支中经常账户与资本和金融账户的规模、相互之间的比例也发生了很大变化。1990年，我国经常账户贷方金额为607.7亿美元，资本账户贷方金额为203.8亿美元，前者约为后者的3倍。2007年，我国经常账户贷方金额为14678.8亿美元，比1990年增长约24倍；资本和金融账户贷方金额为9219.6亿美元，比1990年增长45.24倍。资本和金融账户的扩张速度大大超过经常账户，后者规模是前者的1.59倍。

　　在这种国际收支格局下，汇率政策就不能仅以经常账户甚至是出口为其主要调节对象，而应以整个国际收支即包括经常账户与资本和金融账户为其调节对象。汇率政策不仅要关注进出口对经济增长的影响，而且还应关注资本流动对经济运行的影响。尤其是在国际经济危机蔓延、我国经济增速迅速下滑的情况下，更应关注资本和金融账户，应避免出现大规模的资本外逃，包括外资外逃和内资外逃对经济带来的严重伤害。

　　从宏观上看，考虑到出口对经济增长的重要作用，各项政策包括财政、税收、金融和产业政策，应较为全面和系统地关注和调节出口行业，给予出口更大的支持；汇率政策却必须兼顾经常账户、资本和金融账户两个方面。在当前阶段甚至应把资本和金融账户作为调节的重点对象；为确保资本流动趋势较为稳定，应实施稳定的汇率政策，而不是人民币贬值政策。

　　四、政策应对不当将会损害人民币币值基础。

　　从中长期看，人民币仍具有进一步升值的基础。经济增长是影响一国货币币值的最重要因素。支持我国经济中长期增长的基础包括城镇化、重工业化、市场化和新农村建设等。实际上，我国的人口结构与规模是经济长期增长的最大潜力。未来劳动力的梯度转移以及相伴随的劳动力素质的提高，将从供给和需求两方面长期支持经济增长。尽管外部形势恶化和国内经济下滑，但2008年我国GDP增速仍达到了9%。在保增长的积极宏观政策支持下，预计今年我国经济增速仍将达到8%以上，在全球可谓“一枝独秀”。当前，我国重要的涉外经济指标处在良好状态。2008年贸易顺差近3000亿美元，比上年增长11%，国际收支状况较好；外债占比远远低于国际警戒线，外汇储备高达1.95万亿美元，这些都将对本币构成强有力的支撑。但国际经验表明，若政策不当，也可能改变人民币币值的良好基础，导致贸易出现大量逆差，外汇储备迅速下降，经济大幅下滑。俄罗斯在本次金融危机中的教训值得我们警醒。

　　基于当前的国内外形势，我国实施正确、稳健的政策尤为重要，尤其是汇率政策应当从长计议，大局为先。相关部门应加强外汇管理，密切监视资金在国内资产领域的流动以及资金的跨境流动，完善和加强经常项目下资金流动的管理。

　　综上所述，我的看法是，当前市场确有贬值压力，但不应采取贬值政策，保持汇率稳定方为明智之举。人民币汇率可以双向波动，波幅略宽，有升有贬，但应基本稳定；人民币可以随市场供求变化小幅渐进升值，但却不能形成贬值趋势。我国政府应该借此良机进一步推动人民币汇率形成机制的改革，扩大人民币汇率双向波动的区间，使人民币汇率形成的市场化机制日趋完善；在某种意义上，机制的完善要比汇率水平更加重要。

　　（作者为交通银行首席经济学家）