海外对中国经济过于悲观吗？

　　海外对中国经济过于悲观吗？

　　袁宜/文

　　春节前的一周，笔者应邀赴伦敦政经学院（LSE）做了两场关于中国宏观经济和股市策略的演讲，并在当地与多家对冲基金进行了交流。通过互动式的对话，我们了解到海外市场对于中国因素的一些最新看法。

　　中国因素:变与不变

　　2008年6-7月，笔者曾赴加拿大和巴西考察，11月对日本和韩国客户进行了走访，加上此次的英伦之行，半年之内三赴海外交流。品味其间的所见所闻，不难感受到在这6个月的时间里，海外投资者对于中国因素的认识既保持了一贯的重视，也发生了显著的变化。

　　在这三次交流中，海外投资者对中国的兴趣始终不减。无论是对中国需求的追捧，还是对中国经济的期望，亦或是对中国增长的争辩，无不透视出中国—这个日益强大的经济体，对海外投资者具有的吸引力和震撼力。然而，更值得我们留意的，是这半年内海外投资者对中国因素的看法所经历的变化轨迹，以及这种看法与国内投资者的认识之间所存在的差异。

　　2008年6、7月间，我们在加巴听到的，是中国因素能继续支撑全球商品牛市的乐观判断。尽管当时海外投资者已经意识到美欧经济面临衰退风险，发达经济体对大宗商品的需求出现同比下降，然而他们依然坚信，以中国为首的新兴市场的需求还将保持强劲增长，并且能够抵补发达市场需求的减少，从而继续维系商品市场的牛市格局。海外投资者对中国需求的这种不切实际的乐观情绪，是我们在7月中旬果断看空大宗商品的主要理由。

　　2008年11月，世界经济已在金融海啸的袭击下步入衰退，此时我们在日韩听到的，是对中国经济相对健康的赞美之词，以及中国需求能够带领世界经济尽快走出衰退的美好期盼。在海外投资者的眼中，日益强大的中国经济将成为全球金融动荡中的避风港，成为挽救世界经济、推动全球复苏的发动机。对于这种乐观情绪，我们曾指出，一旦中国经济数据如我们预计的那样出现恶化，将令海外市场感到吃惊，并在动荡的金融市场中推波助澜。

　　此后陆续出炉的经济数据，不断向市场灌输并强化中国经济在2008年第四季度快速下滑的信号。2009年1月，我们在英国遇到的海外投资者，他们对中国经济的判断已经发生了很大的转变。在伦敦的一周，我们频频被问及的一个话题是：2009年中国经济还能保证8%的增长吗？言语间，我们感受到的是疑惑，甚至是质疑。总的来看，相比半年以前，海外投资者对中国经济和中国因素的看法显然已经没有过去那么的乐观，或者说已经变得较为悲观了。曾经对中国经济能够“脱钩”的期盼，已经完全让位于对中国需求可持续性的担忧。中国经济将随全球经济同步下滑，甚至深度下滑，这已成为海外投资者较为普遍的预期。

　　海内外预期之差:

　　孕育港股的投资机会

　　在海外投资者热衷于探讨中国2009年增速将是5%还是6%的时候，国内投资者已经开始期盼中国经济的见底复苏。

　　2008年9月以来，中国经济经历了“去库存”化的剧烈调整，工业增加值、货币需求、企业利润等经济指标出现雪崩式的下跌，加之出口失速并陷入负增长，中国经济在2008年第四季度遭遇寒冬。

　　随着4万亿财政投资计划的迅速推出、货币信贷投放的火箭般回升，以及大宗商品价格暴跌阶段的告一段落、全社会“去库存”进程的顺利推进，2008年第四季度可能成为此轮中国经济调整的阶段性低点的论断逐渐得到了国内投资者的认同。从短期来看，捱过了商品价格的暴跌阶段，各类经济主体保有存货的意愿将出现一定的恢复，同时，由于社会库存已经得到了大幅度的削减，适当回补存货的行为将带来工业生产短暂的回稳。从中期来看，政府投资项目的逐渐开工、货币信贷的强力刺激，可以在一定程度上抵补或是缓解私人投资的下滑，这意味着2009年中国经济增速逐季回升将成为一个大概率事件，尽管增速的恢复过程或许将是缓慢的，并可能受到意外事件的干扰。

　　中国经济增速的最低点或已经过去，未来若干季度将经历小“V”型的恢复，2009年经济增长前低后高、均值接近8%，这样的想法已经在国内投资者当中流行。对比海外投资者对中国经济的严重担忧，这次或许是他们偏于悲观了。而这种反差意味着港股可能蕴藏着投资的机会。香港股市是一个有些特殊的市场。在这里，中资概念股的市值占比超过60%，这表明绝大多数香港上市公司的业绩是与中国大陆的经济状况休戚相关的。然而，在港股的机构投资者中，超过60%来自海外，这表明港股的波动主要由海外投资者的判断和情绪所主导。因而，当前海外投资者对中国经济的悲观预期，对港股的估值水平构成了压制；然而，倘若国内投资者对中国经济的认识更为准确的话，那么随着海外投资者的预期向国内投资者逐步靠拢，香港股市可能在今年的某个时候迎来估值修复的行情。■