通胀不是即期问题 银行、地产可看多

　　通胀预期强烈

　　尽管通胀还是未来一个不确定的因素，它已经对目前的A股市场造成了重大影响。

　　从2008年11月银行信贷大幅增长开始，国内投资者开始预期通货再膨胀，今年前两个月超万亿的信贷规模更加坚定了A股投资者通胀预期。

　　最能够体现通胀预期的莫过于A股市场上有色金属股票表现了，年初至今有色金属类股票平均上涨84%，远远超越沪深300指数27%的涨幅。

　　更有趣的是，同期上海金属期货交易所的商品期货价格涨幅也远远小于股票涨幅。投资者对有色股票的追捧，除了基本面的支持外，更多来自强烈的通胀预期。

　　货币政策是引发通胀预期最重要的推动力。随着信贷大规模释放，M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）增速开始回升。根据历史经验，在M1增速回升后的8-10个月，CPI（消费价格指数）也会见底回升。

　　投资者普遍认为M1增速已经在1月份出现了最低点，当月仅为6.7%。相应的，物价的最低点也许会在今年的9、10月出现，之后就会逐渐回升，通货再膨胀。在经历了大半年惨烈的下跌后，A股市场也在通货再膨胀的预期下，从去年11月开始反弹。

　　但我们需要谨慎地指出，通胀可能并不会立刻到来，通缩仍然是目前中国经济面临的最大挑战。

　　从产业角度来看，中国绝大多数产业都面临着严峻的产能过剩，供大于求，通缩压力始终存在。瑞银证券中国区首席经济学家汪涛认为，中国核心价格通缩的风险正在增加，但刺激需求的政策措施可以帮助抵御通缩。

　　尽管近期大宗商品价格大幅反弹，但全球及中国的财政/货币扩张政策不会立刻导致通胀，至少在它们刺激的总需求超过供给之前不会。

　　通胀还是通缩，确实对A股市场有巨大的影响。其一，它直接影响股票市场的估值水平。物价水平高低直接影响到无风险收益率的变动。如果出现通胀，固定收益品种（债券）吸引力下降，目前的国债收益率已经接近历史最低点，大量囤积在固定收益市场的资金会逃离该市场，转而进入权益类市场（股票），推高股票市场的估值水平。

　　其二，物价上升还是下降对于企业盈利有重大影响。通缩会严重伤害企业盈利。观察1997-2000年的GDP增速和工业企业利润变动的情况，就可以清楚地发现这一点。虽然实际GDP增速1998年和1999年相比前一年只下降了一点，但考虑物价因素后的名义GDP增速在这两年都有大幅度下滑。

　　而工业企业利润下跌的幅度接近于名义GDP的下滑幅度。中国企业利润对物价非常敏感的原因有两个：企业利润率普遍偏低，所以净利润对于销售收入非常敏感，收入下滑1%，利润往往下滑超过5%；费用和成本比较刚性，产品价格下跌的情况下，企业的员工费用支出、厂房租赁支出、广告营销费用却是刚性的。物价下跌对利润的影响大于对收入的影响。

　　目前，我们认为中国今年全年CPI将在0.5%左右。轻微的通胀有利于企业利润，但我们并不同意目前市场一致预期所显示的A股上市公司利润增速（7%），考虑到许多原材料、工业企业和银行今年利润增速将出现大幅下滑，我们认为全部A股公司的EPS（每股收益）将下滑10%左右。

　　看多地产和银行

　　从未来的通胀预期出发，我们目前看好地产、银行等资产富裕型行业。

　　我们看好房地产行业的主要原因是一线城市和多数二线城市从去年11月开始房屋成交量不断攀升，今年3月以来许多城市每天成交量甚至超过了2007年的水平。我们的房地产行业分析师认为，推动成交量增长的主要因素是：大多数开发商自去年6月起采取了降价策略；中央和地方政府实施了一系列的救市政策；去年实际需求被抑制(因雪灾、地震以及奥运会)以及近几个月激增的信贷。

　　由于珠三角地区成交量增长尤为迅猛，我们偏好那些在珠三角有更多项目的公司。

　　同时，我们也看好银行股。投资者已经非常清楚地看到中国银行业的正面和负面信息：比如大规模投放的信贷一定可以带来不菲的利息收入；但快速增长的信贷同样可能导致未来不良贷款率上升；票据融资比例大幅上升变相压缩了国内银行业的净息差。

　　但中国的上市银行在今年的利润增速究竟如何，仍然不够清晰。我们相信，即将披露的中国银行业1季度报告，如果实际利润增速超出目前市场一致预期的-10%，那么目前处于市场估值最低端的银行类股票就会有比较优异的表现。

　　（作者系瑞银证券股票策略研究主管，仅代表其个人观点）