债市将逐渐迎来较好建仓期

收益率持续下降尚需时日

　　 中信证券胡航宇

　　 债市风险比较有限

　　 4月份，中国物流与采购联合会(CFLP)公布的中国制造业采购经理指数(PMI)为53.5%，比上月上升1.1个百分点，这已经是PMI指数连续第5个月回升，预示着中国经济将继续保持回升态势，但在美国经济超预期下滑以及H1N1疫情全球扩散的背景下，中国经济复苏的步伐将很难是一帆风顺的，未来可能会出现波折。

　　 对债券市场而言，随着1季度债市的大幅调整，我们认为宏观经济回升的预期已在以往的收益率波动中得到了反映。中期来看，当前债市的风险是比较有限的，核心因素在于我们认为未来一两年内中国很难出现实质性的通胀，我们预计2010年CPI也仅在1%~1.5%左右，在此背景下，我们认为当前的债券收益率具备相当程度的安全性。

　　 债市有望获反弹契机

　　 对于5月份的债市行情，我们认为应从以下几个方面给予重点关注：第一，新增贷款的规模。尽管投资者对未来新增贷款规模下降已有普遍预期，即使按照全年新增贷款8万亿的规模计算，未来每月新增贷款的规模也不过4000~5000亿左右，但如果4月份新增贷款规模超预期放缓，则必将为债市注入一剂强心针；第二，债券供给冲击。对这一点我们并不担心，我们认为，随着4月份中长期国债、金融债及信用产品收益率的大幅调整，供给冲击在收益率上已得到了体现，因此供给因素未来将不会对债市造成实质性的负面影响；第三，股票市场的变动，如果5月份股市反弹即步入尾声，则在股债跷跷板的效应下，债市将获得反弹的契机。

　　 从资产配置的角度来看，债券的投资价值也在逐渐呈现：首先，跟贷款比较，考虑税收、坏账拨备、管理成本等因素，当前长期国债的收益率并不逊于贷款；其次，跟权益类资产比较，债券的避险价值日益凸现。从估值角度来判断，截至目前沪深A股平均市净率2.8倍（香港恒生指数为1.4倍），整体股市处于严重高估的状况。可以预计中国股市的泡沫迟早会破灭，但什么时候破灭，谁也不知道，也许是几个月之后，也许是更远的未来，但无论如何，对于一部分投资者（尤其是价值型投资者）而言，债券的避险价值未来将逐渐得到体现。

　　 收益率曲线继续扁平化

　　 我们对债市持乐观态度，5月份将逐渐迎来债市较好的建仓期。即使收益率不出现显著的下降，投资者也将能获得相对不错的持有期回报率。对于曲线变动，我们认为5月份收益率曲线有望继续延续扁平化的态势，即投资者应重点关注5年期以上的中长期债券。目前5年、7年和10年期的政策性金融债相对于国债的隐含税率在17%左右，处于2008年以来的较高水平，随着债市的反弹，我们认为未来金融债与国债的利差有望缩小。

　　 中期票据的隐含税率也得到了较大的恢复，目前3年期AAA中票的隐含税率在42%左右，5年期AAA中票的隐含税率也达到了37%左右，随着利率市场的反弹，中票的投资价值应重新引起投资者的重视。

　　 我们建议投资者继续关注城投债，从配置的角度来说，对于地方金融生态评级达到C以上、同时债信评级AA以上的城市发行的城投债，我们认为长期违约率较低，建议投资者可谨慎配置。

　　 而对于地方金融生态评级为D和E的城市发行的城投债，由于存在一定的违约风险，我们认为不适合配置。但从交易的角度来说，即使是地方金融生态评级为E的城市发行的城投债如08铁岭债，考虑到中国的政治及社会状况，至少短期内的违约风险是较低的，因此综合考虑其高票息及相对较好的流动性状况，我们认为一部分评级较低的城投债可能具有更高的交易性价值。

　　
　　
　　 (来源：证券时报)