申银万国：A股下半年将冲高回落

　　经济增长将呈现政府投资和房地产双轮驱动的特征

　　证券时报记者 成 之

　　本报讯 在申银万国2009下半年投资中国论坛上，申银万国证券研究认为，中国经济将迎来两年左右的经济复苏期；流动性情况总体仍将宽松，甚至宽松的程度有可能超出预期；下半年A股市场运行趋势将呈现冲高回落格局，政策转向是转折点。

　　经济增长V型复苏

　　宏观经济上，申银万国认为，中国经济将迎来两年左右的经济复苏期，表现为经济增长V型复苏、物价温和回升、企业盈利在需求和价格的带动下逐渐回暖。超强政府控制下的货币政策传导机制上的优势，是中国面对危机能够采取有效保增长政策的关键原因。在这样的背景下，今年的经济增长将呈现政府投资和房地产双轮驱动的特征，全年的增长率将达到8.3％左右。明年的经济增长将呈现房地产和出口新双轮驱动的特征，全年的增长率将达到8.5％。

　　申银万国认为，下半年贷款增速回落对M1为代表的流动性不利，但出于以下两个方面考虑，流动性情况总体仍将宽松，甚至宽松的程度有可能超出预期。一是企业销售收入在需求上升和物价回升的推动下迅速增长，推动企业活期存款上升，推动M1回升。二是出于新套利交易的外资大量流入，导致的外汇占款增加，从而使得流动性依旧宽松。预期在年底人民币将重启升值通道，外汇占款将重新成为未来两年流动性宽松与否的主要方面。

　　流动性保持宽松格局

　　申银万国认为，在未来3-6个月，影响投资的主导因素将经历以下的切换：全球经济的复苏预期+ 国际资本活跃；海外资本大举流入中国；国内政策转向的预期升温。信贷回落、三季度天量票据到期以及融资压力的不断累积，下半年A股市场的资金供求存在一定缺口，海外资本流入会成为新的资金来源。随着避险情绪的降温，海外资本重新活跃；今年年底以前，美国政府不会采取实质性回收流动性的举动，全球流动性仍将保持宽松格局。中国内需式的经济复苏以及人民币升值预期将吸引海外资本增加配置；一旦外汇管理政策发生转向的预期升温，A股市场的资金压力将显现。宏观基本面数据以及自上而下盈利预测仍有上调空间。三季度后期，基本面继续改善的预期将减弱，毛利率继续回升的空间也有限，“保增长”政策发生转向的预期可能升温。

　　A股将呈现冲高回落

　　对于下半年A股市场表现，申银万国认为，下半年A股市场运行趋势将呈现冲高回落格局，政策转向是转折点。而对于冲高回落的拐点，申银万国认为在三季度后期，随着政策预期的改变，基本面改善的预期将弱化、流动性环境将趋紧，A股市场将向下寻求支撑。对于股指运行，申银万国预测沪深300指数的核心波动区间为3350——2450点，对应上证综指的核心波动区间为3150——2300点。

　　市场估值方面，目前A股申万重点公司以流动市值加权的2009年动态市盈率为30倍（剔除金融业为37倍），市净率为2.9倍，相对景气程度略显高估。考虑目前景气程度和未来趋势，其中周期性行业整体相对估值高估较明显，金融服务业相对估值偏低显著，稳定增长行业相对估值合理。

　　超配低估值行业

　　具体行业来看，作为典型的投资现象，充裕的流动性预期将继续推高房地产行业景气；由于产能投入较快、外需低迷，即便后续房地产投资回升，也将难以大幅度提升钢铁、工程机械、水泥等行业的景气；部分周期性行业和外贸相关行业目前估值表现，已经提前充分反映了未来可能的景气回升程度而显得高估；高油价继续维持高位，可能对汽车销售带来一定抑制，但却未必实质性带动煤炭价格上升。经济回暖预期增强，将使银行的风险折价显著下降，利差拐点预期增强；保险行业也将受益于流动性和A股冲高；受充裕流动性传导推动和政策措施刺激动，零售、医药、食品饮料等消费相关行业景气可能在下半年回升或保持上升势头。

　　资产配置方面，申银万国建议，在市场冲高阶段，更多超配银行、房地产、保险等估值不高，景气（预期）上升明确的行业；在市场回落或调整阶段，更多超配食品饮料、零售、医药、电力设备、通信设备、软件等景气回升滞后或景气趋势确定的低估值行业。此外，申银万国认为铁路施工、机场、公路、钢铁、水泥、工程机械等行业可能由于低估值补涨或短期景气上升有阶段性超额收益机会。