搜狐财经讯 受全球经济危机影响，上半年中国经济（GDP）增速明显下滑、消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）双双下降。半年来，国家出台了一系列密集的货币、财政、税收及产业振兴刺激政策，大宗商品、股票、房地产等资产价格呈现上扬趋势，但这是短期“政策性反弹”，还是昭示一个新的市场趋势？下半年经济复苏前景如何？参与中国金融市场研究分析和投资决策的专业人士如何把握2009年下半年中国金融市场的机会和风险，制定和调整理性的投资策略，将成为一个现实的挑战。2009年7月18-19日，第四届中国金融市场分析年会——暨第四届中国注册金融分析师年会在北京召开，众位知名专家、学者、业界人士将解析未来中国金融市场的走向。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道：

中国人寿资产管理公司投资研究部总经理 钱小安

　　主持人吴庆：下面有请钱小安先生给我们做演讲，他在这个场合已经演讲过很多次了，我们的听众都很熟悉他。

　　钱小安：各位朋友，大家下午好！到现在为止前面已经有18位专家跟大家谈了宏观经济市场策略，所以大家在原有200多个观点之上加了10多个观点，实际上市场里面最后一个真理只有一个，到底哪个观点最后能接受市场的检验，所以各位还要在这里面选择。

　　大会组委会把最后一个安排是保险投资策略，我现在在保险资产管理公司工作，其实我作为买方通常不会对外宣传去讲，所以今天我演讲更多的是作为一个学者，虽然作为学者但是我还是从保险投资的角度来看。

　　第一，经济周期。因为你要做长期的投资配置或者行业的选择，一定是建立在对经济判断周期基础之上。

　　第二，市场周期。这两个基础之上我们再看看保险投资的策略到底会怎么样选择。我在这里讲经济周期的判断，可能更多是从统计学和计量经济学、加上行为进度三个角度分析，所以包括PPT后面的背景我没有把计量放上去，但是有的是在后面。

　　经济周期里面做的最好的，这个图形的下半部是引自“羊皮书”里边“法老的梦”，做经济最好的我个人比较欣赏约瑟夫，大家知道约瑟夫从法老的梦知道埃及有7年光年、有7年灾年，当然不能简单的把说7年、7年的等比例、等周期的，后来说只有两年，因为有约瑟夫的爸爸参与了，所以周期里面虽然7年光年、7年灾年，但是我这里的理解，我对人的行为里面有7个不同的阶段，其实跟中国的事不过三是一样的，大体上的意思就是，从低估的时候人开始回忆有一种向上的精神，再经过第二个层次可能慢慢成长的程度就不如第一阶段了，到第三个就强弩之末。所以三个阶段之后就开始走下坡路，经过了心理往下的挫折大最后是恐惧，就像市场的恐慌到最后恐惧，最后经过一个停顿以后第7个休息的阶段就进入下一个阶段，这是一个心理学的分析。

　　用周期的理论来看中国的经济，我们从这张图看出来，中国的经济周期增长水平往上抬了，时间的跨度在往前长。这是一个非常重要的现象，这个表是公用的，从里面得到的启示，但是每个看法不一样，我觉得给我们的信息就是，增长的水平提高了，所以最近的两年发现很多专家都把中国的潜在增长放在10%甚至以上的水平。

　　这里还有一张图，中国经济增长跟世界经济增长的关系，从这个图里边看得出来，越到后边关联度越大，从计量经济学的结果反映，1979年到2001年整个跨度相关性非常弱，大概30%以下，但是1999年以后相关度就非常高，大家从图形里边可以看出来，1999年到2007年，中国经济增长跟全球经济增长的相关度从视觉就看得出来，相对以前非常高。

　　这样的结果导致，经济增长的水平是往上提升的，带来的结果就是通货膨胀的问题。通货膨胀的解释可以有很多，但是我个人觉得至少可以从经济增长和货币供应量的角度来看。从这个图大家可以看出来，CPI和GDP的图形表示上非常好，从统计来看，CPI跟滞后预期的经济增长影响很大，我这是以季度的数据为准的，而且与当期货币供应量M2的关系也很大。

　　在经济增长水平提升的过程中，这里隐含着物价的上升是不可避免的，尤其是07年以来有了次贷危机以后，当代全球的决策者在吸取30年代大经济危机的教训，无论谁研究30年代经济大衰退的专家都会避免30年代出现的通货紧缩这个现象，尽管中文当中很多专家去论证30年代美国大危机会说，美国还是放松的货币政策，实际上从弗里德曼的货币历史看，美国30年代银行倒闭以后货币供应量是负的增长，伯南克研究美国危机以后，就必须要放松的货币政策，飞机上撒钱。

　　从哲学上的角度或者从社会学的角度有一句话“悲伤是非常危险的”，对于一个人的社会情绪、市场情绪悲伤要控制在一定的时间和一定的程度，所以老外也即便讲非常悲伤的事情也必须控制在7天以内，到了第8天就要恢复正常开始其他的行为了。

　　在全球经济下滑的状况下，我们中国的经济周期又在往上拉了，靠什么呢？4万亿主要是靠固定资产投资，这是非常大的政策举动。跟刚刚讲的第一张图中，因为政府是一个很重要的市场参与者，不仅本身有它的资金和投资，另外还可以管理，所以它对市场的影响要超过任何一家机构。而且我们看到有一种持续高的货币增长，应该说对整个经济的影响可能是大家所忽略的。从1998年以来，我们国家的货币供应量应该说是比较平稳的，大体在16—18的增长当中，在91—94年的时候，应该说非常严重的通胀，但是问题是，跟现在周期的情况发生了新的变化。

　　这里有一个货币供应量季度增长的统计，91—95年M2增长31，刚刚讲的泡沫经济过程当中，朱熔基后来非常厉害的政策当中，你看得出来M2的增长已经从01年—05年、06年、07年又重新恢复到20%的水平，刚刚公布的数据是28.4%，所以这种货币供应增长肯定是不可持续的。

　　在年初我们内部的讨论会，因为年初我们讲国家实行适度宽松的货币政策，我在内部的观点就讲，今年的年中肯定要变调，因为这个思想其实根据我们刚才讲的，按周期的观点来看。我们为什么这样讲呢？因为由于货币增长以后，对于物价的增长，从货币统计学和计量研究的方法，中期趋势其实逃脱不掉，每个月的变化可能难以预测，但是中期的趋势顺也逃脱不掉。所以基于这样的考虑，货币供应量的增长带来下一次中国经济过热是毫无疑问的，今年的2月份我就说明年的CPI会到5%，最近我记得有一个证件公司的朋友、首席经济学家讲都说5%、6%了，为什么这样讲呢？从货币周期看得出来，不可避免的要推高通胀，也许明年不会出现5%以上的，因为政府对控制通胀还是有另外的办法，至少从现在的涨势货币供应量如果还维持在25%、28%经济泡沫可能就挡不住。

　　经济的考虑为什么很重要呢，因为经济的周期决定了货币政策的紧缩，如果出现了28%以上的货币供应量，出现了通胀的趋势，货币政策的紧缩毫无疑问。为什么呢？不通过公开市场操作收回贷款，不通过提高存款准备金率，怎么可能从28%压到20—22%的水平呢。经济的周期在进入一个膨胀的过程，也许某一个月份或者有反复，但是从货币供应量的提前2—3个季度的增长，我觉得2010年甚至往后边泡沫的问题我们再过一段大家再来回应，觉得这是一个基本的判断。

　　接下来第二个问题，也是从统计学和计量方法研究，我觉得市场的周期也在不断的衍生。我在内部大概去年11月份当整个市场跌73%的时候，我说这是我们战略配置的最佳期间，也许内部有人会统计满仓配置，但实际执行当中可能没有，市场的周期往往是人的行为在贪婪和恐惧当中在变化，只有围绕跟着周期走，可能永远是胜者。在资本市场当中市场周期，大多数从判断来看，用资产的比较收益，用另外一个词叫“风险溢价”，就是用股票回报的受益于十年期国债的差额去比较，当股票收益率远远高于国债的回报，肯定投资股票是最合适的。但是这里容易产生一个误区，觉得这两个一定要等于零是最佳的，就是说股票的收益不能低于太多的国债的回报，50年代美国的经验反映，风险溢价的差额最多可以到0、1、2、3，我们国内大概在3%左右，美国50年代最高达到了13.3%，就是说对股票因为有一个权益增长的概念在里面，所以这个风险宜家可以为复数的，从13.3%—0.1%。

　　这种状况下我们看一下全球化中国的A股市场周期可以看出来，经过07年11月份的高点以后，已经是一个非常漂亮的图形。为什么讲这个图形非常漂亮呢？因为前两天一个非常出色有成就的投资专家讲两个投资经验，一个不要贪婪，因为他很爱艺术品，他对艺术品往往倒过来看，我想倒过来看在投资学当中就是要有止损、要有风险控制的概念。

　　到底市场周期的情况会怎么样呢？大家看一下台湾90年代泡沫的状况。台湾经济从人文、从人的心理跟大陆有很多相似指出，所以有很多时候我们经常喜欢用台湾地区人的行为、市场规则来做一个参照和比较。这个图形告诉我们，我们光看90年代初的那一段，因为在1990年，台湾股指达到了高峰，在之后很短的时间内几个月甚至下跌了80%。可是后边在反弹的过程当中，按最低位来讲，大概反弹道了110—150%。我在这里告诉大家一个什么问题呢？就像一个皮球，拍下去以后要反弹，前一段我讲，我们谁也没有本事抑制股票指数，没有谁可以说股票指数会多少点、多少点回来，我个人是非常不赞同的，否则你可以后来验证。但是我想我们可以从统计学、计量学的角度给出初步的砝码，一个规则。

　　全球的股市反弹是有一个统计的概念，这个指标告诉我们，从去年以来反弹最大的是俄罗斯，到现在是反弹了144%。另外第二个巴西，反弹了120%。这是前两年的数据，中国大概是80—90%。到底后边的过程是多少呢？我觉得市场所谓反弹的比较和他的均值往往在没有政府行为、其他行为参与进行调控的时候，可以作为我们研究市场的一个参照指标。正如我前面讲的，7年灾前不是完全走完7年，有的人说2年走完了，但是心理过程要经过7个过程的。这样我们来看整个市场，这个市场回升不能简单的用PE来看，因为PE如果明年泡沫的话你说上市公司盈利上不上来，所以这个情况来看中期市场回归挡不住。我刚才还想提出另外一个观点，这个市场在短期内，当你反弹道整个跌幅的一半的时候，我记得大概前一段，正如我在我们内部的会上说的观点，我说从6000点掉到1600点，如果按照这个作为考虑砝码的话，至少3800，是告诉大家3500、3800、4000，可能是回归很正常的区域，我从周期两看目前市场估值应该是非常合理的，当然从移动PE来看有点高，但是它的盈利还没有反映出来，一旦发电量上来了、经济增长过来了，28.4%的货币供应量怎么不会把经济推上泡沫呢。

　　第三，保险的投资策略。保险资产配置，一个是固定收益，一个是权益。从这个统计表大家看得出来，这里给同学们看的一个数据，中国的保险机构是银行存款债券是80%的占比，有16%左右在权益投资，这是整个保险资金几万亿的组合，为什么这样做呢？主要是为了长期的安全性考虑，保险的盈利水平主要来自权益市场。

　　权益市场当中，刚刚讲的配置，早期只要是买基金，现在保险机构大约有一半是股票投资，今天可能在座很多是基金的朋友。为什么同时做呢？两个考虑，买基金本身有一个组合，这两个东西在内部从信息上、从投资的决策上有一个优化。我想告诉大家，权益投资在保险的盈利水平里面非常重要，只要把宏观经济看准了以后，能够判断中长期和货币政策利率的走向，相应的期限结构的判断就是谁都会了，刚来做配置的助理都能做到这项工作，但是权益投资就非常重要。因为权益投资的必然因素非常大，往往你在整个市场的把握和不同行业的波动，可能是所有机构当中收益差异最大的就在这一块。

　　这里同样做了一个统计，表明目前来说，就保险行业来看，权益投资主要是受市场指数相关联。保险资金投资于股票市场，当股票指数涨的多的时候他投的多，涨的少的时候他投资的少。所以从某个角度看，这反映出他没有提前做配置，从整个保险行业讲不是某一家公司。这个问题后面大家看到可能整个机构投资者都是这样，在这里边结构发现，05年以来保险资金的权益投资跟整个市场的系数是1.29，这里边的相关系数是81%，从计量的角度就应该相当的弥合度。反映什么问题呢？保险资金往往是在市场涨的时候赶快加仓、市场跌的时候赶快减仓，跌的更狠的时候更多的减，很多投资者都有追涨杀跌的现象，因为他对经济和市场没有长期判断的准确，绝大多数会跟着市场情绪走。

　　一个小小的插曲，去年12月份我跟我们公司的几位领导到深圳采访了几家公司的高层，4—5家，中资、外资都有通通一片看黑，我说不对，全都看黑肯定好了，前一段我觉得地产股可能已经走过一圈了，更多可能在其他大家还没看上的一些行业，大家都没说到的可能比较重要，比如旅游，很多消费品，包括有色前一段的表现，我想这个就不属于我的范畴。

　　刚才讲的保险当中的资金，往往是跟股票指数的配置正相关的，这个问题很多的机构投资者也是这样，不仅中国，日本也是这样。日本的统计我也发现，日均指数和日本的保险公司和机构投资者当中的权益配置也是高度一致相关。前两天我跟一个日本朋友交流，我不知道什么原因，因为我自己没有到过日本，但是只是跟一些朋友交流，对日本的金融体系不是很了解，他告诉我，说日本50%左右都是外资机构，所以保险投资基金公司大体都是因为激励机制不够，所以这个行业对于市场如果做的快以后要承担风险，所以他们干脆跟着市场随波逐流。

　　刚才讲到保险行业的策略里边，从刚才看到，可能比较重要的还是在宏观经济把握的基础之上，就是我们讲的经济在进入下一个往上涨的周期之上。货币政策可能在明年紧缩的政策之上，当然我们可能会用闻见的货币政策或者重视结构的政策，用不同的词来包装，实际就是用适度宽松的货币政策进行一个调整。

　　最后保险的策略我个人觉得，正如行业里面讲说很多机构在6月份的时候保险满仓，所以说明市场还是非常往上看的过程，我觉得在这种状况下，固定收益里边可能会更多配短期，可能今年年底或者明年更多的加仓，权益市场可能会更多的加码。