商报记者陈洁/文王晓莹/漫画

　　成渝高速的成功发行，使上市公司A股发行价高出H股股价的“军团”再添一员，尽管这种发行价获得了高认购率，但仍难掩久被市场质疑的同股同权不同价的怪现象。

　　对于A股股民来说，从一开始就需付出更贵价格购买同等价值的股票，这明显有失公平，更糟糕的是，高价买股并没给A股投资者带来更多利益，上市公司频频出现破发，比如中国石油、建设银行、中煤能源等。

　　从市场的成熟度来说，在已经成立10年的A股市场上，首次发行上市的股票市盈率高达40倍、50倍乃至90倍，让定价发行机制饱受诟病。为何这一不合理现象频频在A股市场上出现呢？

　　成渝高速引出的发行惯例

　　同价发行H股上市遇困

　　·现状·

　　成渝高速引出的发行惯例

　　7月20日，成渝高速发布公告，确定每股发行价为3.6元。当日，成渝高速的H股收盘价为3.24港元，兑换成人民币大约2.85元，A股的发行价较H股当日的股价高出26%。此前，重庆钢铁、紫金矿业、中海集运等回归A股的上市公司，在公布发行价时，都出现了A股发行价格高出当时H股市场上股价的情况。

　　但是市场对成渝高速的发行价丝毫不感到惊讶。“太正常了，这不是惯例吗？”一位分析人士在接受采访时表示。

　　甚至部分机构还发布报告称成渝高速的发行价格不高。这从另外一方面也说得通：在恢复IPO之后，成渝高速是所有新发个股中市盈率最低的，只有20倍。而和同为大盘股的中国建筑50倍市盈率相比，成渝高速确实称得上是发行价格较低。

　　简单来说，成渝高速只是延续了一个惯例：回归A股的上市公司，一般是以H股的市场价作为参照物，并以此为基础给予一定的溢价，然后按照溢价发行。

　　比如紫金矿业，2008年4月18日7.13元招股价格出炉时，H股股价仅有7.37港元，相当于人民币6.63元左右。

　　同价发行H股上市遇困

　　这只是显性的A股发行价高出H股股价。事实上，不乏很多隐性的A股发行价高出H股股价。比如中国石油、中国神华等，其H股股价是在公布了A股上市计划之后暴涨的，并在A股上市后没多久就出现了暴跌，如果将上市前后1个月的H股股价平均，它们的A股发行价格明显高出H股股价。

　　A股发行价高出H股很容易，H股股价高出或等于A股股价却很难，最有代表性的就是中国太保。这家国内保险业三巨头之一的公司，在成功发行A股后就计划到H股上市，并承诺H股上市的股价不低于A股发行价30元。但就因这个承诺，中国太保一年半都难以登陆H股。

　　因为没有H股股东买账。A股上市不久，中国太保的股价跌穿30元大关，目前仍未回到发行价上。不过，随着股市的好转，中国太保重提H股上市，并一改此前口风，称将以不低于23.5元的价格发行不超过10亿股H股，市场预计其将于今年底明年初登陆H股。这样计算，中国太保H股从公布计划到真正上市要耗期两年。

　　·原因·

　　两市估值方式差异巨大

　　造成两地市场同股同权却不同价的直观原因，是A股和H股的估值差异巨大。

　　“香港股市是允许全球货币进入的自由港，因此二级市场的估值向西方尤其是美国靠拢。目前来说，纳斯达克的平均市盈率在20倍左右，道·琼斯的平均市盈率在10倍-15倍之间，因此香港市场长期的平均市盈率在15倍-20倍。”信达证券分析师黄祥斌表示，“而A股市场的平均市盈率在40倍上下。”

　　从目前两地上市的50余只个股来看，仅有海螺水泥一只个股的H股股价高于A股，其余个股均呈现不同程度的AH股溢价，平均溢价率在100%以上。根据比价效应，同一家上市公司在两地发行时，价格也不可能相同。

　　“人们已形成思维惯性，A股一定会比H股溢价高，且越低价的个股溢价越大。因此，A股的发行价一定会高于H股。”私募基金经理吴国平表示。

　　但是，A股的高市盈率绝非意味着合理。作为高速公路板块，成长性一般很低。在A股来说，高速公路板块一般都是市盈率低的板块之一，比如赣粤高速去年每股盈利0.94元，但目前的股价也不足12元，市盈率不到13倍。

　　在这样的情况下，成渝高速20倍发行市盈率算低吗？明显已经不低。

　　新股效应抬高A股发行价

　　尽管心中明白价格已不便宜，投资者仍争先恐后的申购新股，惟恐动作不够快资金不够多。原因非常简单，因为申购新股能让他们赚钱。

　　纵观A股，除中国国航等屈指可数的几只个股外，其余新股上市首日股价动辄上涨百分之几十，多时可上涨百分之几百。而少数跌穿发行价的公司，一般也会被很快拉到发行价之上。因此，申购新股几乎是无风险的。

　　“这可以称之为内地特色。A股有一个传统，新股必炒。无论它发行时的市盈率是否已经30倍、40倍，反正开始都要疯狂炒一阵子。”吴国平表示，“大家因此形成了一种思路——申购新股是没风险的。”

　　这种思路人为地提高了新股的发行价格。“一个机构，心中明白这家公司的股票只值10元，但会有人出到20元，如果只按照10元申购肯定买不到。那么，如果他知道上市后这只新股将会被非理性地炒到40元，这家机构肯定愿意多出10元而以20元的价格来购买新股，因为有利可图。”国金证券财富管理中心投资经理张永锋表示。

　　在香港等比较成熟的市场，新股上市后破发与上涨几乎是五五之数，因此投资新股的投资者更多的是关注公司的实际价值。

　　机构抬轿自保助长新股效应

　　在新股发行价暴涨的过程中，机构起到至关重要的作用，这不仅体现在愿意以高出公司基本面的实质价格购买股票。

　　“新股发行价是以机构的询价来确定的，散户只能顺应这个价格。此前，机构有询价时抬高股价而自己却不申购的情况出现。规则改变后，这一做法行不通了。”张永锋表示。但为了自身利益，机构仍想方设法抬高价格，尤其是新股上市首日的价格，这又反作用刺激了新股的赚钱效应，抬高了新股的发行价。

　　“机构在网下购买的股票，有3个月的锁定期。为了3个月后卖出去时不破发，机构需要把3个月内个股下跌的下降空间拉出来。”张永锋说，“因此，部分机构会在上市首日大量买入股票拉高，然后在第二日或其他时间卖掉。这样做或许会亏损10%，但3个月后机构可以抛出股票时，赚的肯定不止10%。”

　　另一个方法更加简单：“在上市首日集合竞价时，不乏有有筹码的机构在高价位挂出大量的买单，吸引跟风盘进入，将新股爆炒一把。这样，机构就能够在高位抛出股票。”吴国平表示。

　　投资品种缺乏下的流动性泛滥

　　尽管各投资者为了自身利益合力炒作、推高A股的发行价，但追根究底导致A股股票卖得贵的还是“供不应求”这一根本原因，这一原因很被动地造成股市资金泛滥，发行价被推高。

　　“中国的股票供给过少，目前两市的总市值在10余万亿元，而居民的储蓄存款余额在24万亿-25万亿元之间。”黄祥斌说。

　　财富证券首席分析师杨孟华表示，造成股票市场资金泛滥的原因是国内投资渠道单一。

　　目前，除了能够投资股市、房市、期货、黄金等少量品种外，国内目前基本没有其他高风险高收益的投资品种。而投资房市面临资金限制，投资期货风险过高，相比之下，股市成了普通民众看好的投资选择之一。

　　·解决·

　　五招破解A股发行价畸高

　　加大股票供应量

　　破解A股上市公司发行价畸高的一个重要手段，就是加大股票的供应。

　　“目前老百姓的钱比较多，但股票供应不足，因此产生了很多发行即暴富的神话。要消除这一问题，就必须逐渐加大供应，使供求关系平衡。只有暴富神话消失，投资者才能更加理性。”吴国平说。

　　让A股H股相互流通

　　张永锋认为，可以使AH股相互流通。“A股和H股是割裂的市场，就好像两个相互间无法连通流动的水池；但如果两个水池间有一个流通的渠道，AH股可以互相流通，那么肯定不会再出现A股发行价高于H股股价的情况。”

　　从增量发行改为存量发行

　　黄祥斌提出，解决A股发行价畸高问题，可以从发行制度入手，从增量发行改为存量发行，因为将增量发行改为存量发行，就不存在大小非问题。

　　增加新股首日上市比例

　　黄祥斌表示，增加新股首日上市的比例也可破解A股发行价畸高。增加首日新股上市的比例，从原来普遍10%左右的比例提高到30%-50%，这样必然使新股炒作降温、价格下降。

　　缩短大股东的锁定期

　　最后，应该降低大股东和战略投资者的锁定期，这样使新股发行和上市后，投资者都必须考虑到这部分股票的“威胁”。

　　作者：陈洁/文 王晓莹/漫画