来源：投资者报
作者：邓妍
7月29日，A股市场一度暴跌近8%，让不少人士将矛头指向IPO（首次公开发行股票）重启带来的扩容压力及发行节奏过快等，虽然这不是主因。
影响市场涨跌的因素必然来自多方面，但从最近一周四川成渝、中国建筑接连上市后的表现看，刚刚完成的新股发行制度背后，证监会确实有太多需检讨之处。
我们曾呼吁，监管部门应多关注市场反应，及时作出制度改革的进一步调整。
此后，我们看到证监会主席尚福林表示，下一步要落实新股发行体制的改革措施、择机推出后续改革措施。这种姿态让人欣喜，也意味着监管层同样意识到改革还要在实践中不断改进。
但对A股市场研究较深的人士都知道，中国股市20多年的IPO史是一部充满着传奇的野史，在这部历史中，始终充满着游资与监管层的博弈，充满着社会财富的大转移，也充满着惊险和狡诈。
未来，要平稳地继续推进IPO，除了要将IPO龙头慢开、缓开，还应将向中小投资者倾斜的申购政策落到实处。此外，应重点监管券商，防止各种变戏法的违规手段卷土重来。
规则弊端仍然太多
从表面上看，目前的新股发行机制有些问题直接出在《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》的具体规则上。
比如，在“将网下网上申购参与对象分开”，且“对网上单个申购账户设定上限”之后，相对于桂林三金这样的中小盘股而言，拥有巨资的机构投资者参与网上申购已没有任何意义，他们参与网下配售是唯一的选择。而要获取网下配售的资格，就必须提供有效报价，且报价越高越“安全”。在此背景下，机构竞相报高价也就不足为奇，这是危险的信号。
当时共有649家询价机构参与桂林三金的报价，但有效报价者仅为278家，这意味着更多的询价对象失去了配售资格。有了此次前车之鉴，机构再次参与询价时，报高价显然是种无奈的“明智”选择，这无形中必然推高新股发行的定价。此点弊端需要监管层重点关注。
同时，当前网上中签率高于网下配售比例，这是新股发行制度改革带来的新气象，也是新股发行向中小投资者倾斜的重要体现。但令人遗憾的是，后续的一些处理方式却有违“提高中小投资者申购中签率”的宗旨。
中国建筑发行期间首次尝试“向网下回拨”的做法，即将网上发行份额的六分之一共计12亿股回拨至网下配售，使网上中签率从3.39%降至2.83%，网下配售比例从2.08%提至2.61%。
“向网下回拨”是新股发行回拨机制的组成部分之一，目的是为了平衡网上、网下发行的利益关系。但好不容易网上中签率提高了，回拨机制一启动，中签率又下去了。
不仅如此，据中国建筑发布的公告安排，在满足向网上回拨条件时，从网下向网上发行回拨的股份不超过6亿股，而当时从网上向网下回拨的股份数却达12亿股，两者之间显然不平等。
20年来的难题
据我们了解的情况，虽然新的新股发行方式提高了散户的中签率，但相应的结果是导致上市公司股权比较分散。
一般而言，上市首日只要涨幅不低，投资人通常会选择抛售。这为有充裕资金的大量私募基金充分收集筹码，及随后的炒作打下伏笔。四川成渝的首日表现，就可以解释为市场以合法方式攻击了这一发行制度的缺陷。
四川成渝7月20日上市后，遭到狂炒盘中两度临时停盘，盘中最大涨幅逾三倍，收盘仍上涨202%，换手率高达88%。其后两日，该股又连续跌停。
据上交所统计，四川成渝上市当日有7.39万个人账户参与买入，而基金、券商、保险等专业机构投资者，并未参与。
如此疯狂的参与热情，凸显投资者教育依然任重道远。当然，这并非是今天才遇到的难题，近20年来，如何将股票安全、平稳地发出去，始终是个大问题。
最近与一位前辈聊天时，他回想起1992年8月9日深圳发行股票认购抽签表时的壮观场面。当时，为了能够拿到更多的认购券，生龙活虎的深圳人开始在全国范围内展开身份证大收购。新股发行前，来自全国各地的身份证大邮包汇向深圳。在发认购券的那天，为了防止队伍被冲散，100万人不管男女老少，连续10小时，后人抱着前人的腰，不管炎热的夏天，也不管排几天队的疲惫，这场景构成了中国股市至今最令人震惊的一幕。
后来认购券发完了仍然不能驱散人流，经国务院连夜同意增加额度，才平息了这场风波。当时的深交所总经理看了这样的场面，感慨地说：“中国人死都不怕，还怕股票暴涨暴跌吗？！”
此后，新股发行方式历经需支付成本的认购证、股票发行权由地方决定、再被全部集中到沪深两地交易所的平台上进行、用现金申购股票、用市值申购股票等过程。
其中故事不断，精彩纷呈。比如，网上申购开始实行的方法是凭股票账户认购新股，每个账户申购1000股，于是开账户大战打响，有个大户花40万元竟可以开出1万个股票账户。
其操作手法是：左手一本《百家姓》，右手一本《唐诗三百首》，从《百家姓》中取姓，从《唐诗三百首》中取名，不断进行排列组合，杜撰了1万个名字。
由于当时的交易所电脑系统无法识别身份证号的真伪，任何15个字母输入，电脑系统照单全收。至于40万元的申购费，只需一次申购就可全部收回。
循序渐进的解法
这些点点滴滴的趣事，彰显民间智慧的同时，也给监管部门在制定政策时，制造出了巨大的麻烦。
在制定各种新股发行方法时，监管层的脑袋就这么几个，但面对市场中无数个脑袋的博弈，前者考虑的是社会公平的大众利益，后者考虑的则是自己兜里的利益。而为了追逐利益，逐利者可以说是各种手段无所不用其极，其爆发出来的“聪明才智”超乎人们的想像。所以，这位前辈说：新股发行无论采取什么方式，永远是道高一尺、魔高一丈。
目前，IPO重启已经一个月了，从市场的长远利益看，这不是件坏事，一个停滞的股市是没有生命力的。只有不断地吐故纳新，才能使市场不断地发展。
在我们看来，要平稳地继续推进IPO，除了要将IPO龙头慢开、缓开，注意与二级市场动态平衡，还应将向中小投资者倾斜的申购政策要落到实处。比如，减少网下申购，甚至不实施网下申购，以增加中小投资者的申购额度等。
此外，要公平、公开、公正地将股票发出去，应重点监管券商。IPO的申购平台在券商，从过往的新股发行看，“拖拉机”账户、“拣垃圾”业务等等，几乎全是券商的杰作，因此，要防止各种变戏法的违规手段卷土重来。
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