经济观察报 史晨昱/文 除了基本面，流动性是影响市场走向的最主要因素之一，因为它直接关系到资金供给的多寡。最近央行多次重申适度宽松货币政策不变，但同时指出下半年将进行市场化动态微调。从去年四季度出现拐点的流动性充裕局面还会持续吗？

　　如果以M2增速与名义GDP增速之差作为衡量流动性的指标，中国目前流动性的宽松程度是1997年以来之最。

　　流动性放出天量，如同双刃剑，既是中国经济迅速复苏的最大优势，也引发了对中国经济尤其是资产价格泡沫的忧患。我们认为，下半年信贷增量回落毫无疑问，但流动性充裕程度不改，资产价格上涨趋势不变，政策从微调起步逐渐转身稳健。

　　信贷回落但仍会强劲

　　与美联储资产负债表大幅扩张不同，此次我国央行并没有主动大幅扩张基础货币。今年以来中国的基础货币无论从规模还是比率一直保持在适度的水平上。在基础货币增长率并不高、甚至还下降的情况下，国内巨额流动性注入主要表现为信贷扩张。

　　相对上半年的巨量投放，下半年信贷增量和增速均会明显回落，但也还会保持相当水平。

　　首先，总量难匹敌上半年。其一，一季度投放的票据融资高达14800亿元，将在三季度到期。由于票据监管加强，加上IPO启动使套利效应消失，票据贷款已难现脉冲性增长，这无疑为贷款投放腾挪了新空间。其二，存在银行放贷的制约因素。流动性压力日趋增大，6月末金融机构超额准备金率由1季度的2.28%降至1.55%，降至历史低位；同时，资本充足率不断走低。银行纷纷通过次级债加以补充，今年1-7月份,商业银行次级债发行量已超过1600亿元,比去年同期上涨了一倍有余。

　　其次，增速势必放缓。由于去年同期尚处于紧缩期，显得今年上半年新增信贷同比巨增200.6%；而去年下半年政策已调头，信贷增量有所加大，因此下半年同比增速也势必放缓。

　　最后，即使相对下降，下半年贷款仍会强劲。一方面，净息差缩窄可能促使银行加大放贷力度。去年上市银行净息差平均为3%，预计今年净息差可能会下降到2.5%左右，即新增1万亿元贷款，银行利息收入大概减少50亿元左右；另一方面，仍然存在驱使贷款突进的政策因素。宏调可能促使地方政府加快投资进度。此外，房地产领域有望成为贷款规模的新推手。6月份房地产开发国内贷款增速达到32.58%，相比5月的15.76%已大幅增加。

　　我们估算，下半年全部信贷增量或在2.4万亿元，全年信贷增量或在9.8万亿元左右。

　　流动性今年无拐点

　　流动性的分布可以分为金融流动性和实体流动性。前者进入虚拟经济，后者进入实体经济循环。

　　目前，两部门的流动性充裕。反映居民和企业资金松紧变化的M1，6月份增速为24.79%，较5月份大幅回升6.1个百分点，创下1994年来的新高。一年定期存款基准利率和一年央票到期收益率之差一直处于高位，上半年加权平均在90个基点左右，反映了银行体系资金充盈。

　　即使信贷增速回落，流动性增量充裕局面下半年仍能维持，M2增速全年将达到21%左右。

　　M1还有增长空间。6月末，定期存款余额占比较1月末下降1.17个百分点，活期存款余额占比则提高了0.35个百分点。存款活期化初现，并可能加快。

　　M2的另一投放渠道，外汇占款在第三季度很可能会迎头赶上。我国5月份金融机构新增外汇占款达2425.65亿元，这是今年以来该数据首次突破2000亿元，增量创下今年以来的新高。虽然6月份增量回落，但预计“热钱”重新回流中国市场的趋势将延续。二季度新增外储中贸易顺差、FDI以及汇率估值效应之外缺乏合理解释的规模高达1300亿美元。外汇占款与信贷或将呈现此消彼长的关系。

　　M3日趋活跃。金融产品活跃程度增加，如贷款类理财产品重获市场新宠，6月份出现爆发式增长，其发行数超过债券和货币市场类理财产品，首次超过200款，环比增长41%。

　　最后，货币乘数可能进一步提升。广义货币乘数正在急速修复，从去年四季度的3.68上升到今年二季度的4.59。随着经济进入良性循环，广义货币乘数可能攀升到4.9左右。

　　流动性拐点的真正到来可能还需等待政策真正转向。

　　资产价格维持高企态势

　　金融属性对股市、楼市和大宗商品价格的上涨贡献已日益强化。流动性是推动资产价格金融属性的基础力量，对市场价格产生的助涨助跌作用最为重要。

　　以股市为代表的虚拟经济发展，使货币供应量的变化与物价波动之间关系发生变化。新增货币量中由于一部分被吸引到虚拟经济，使实体经济上涨幅度得到一定程度的缓解，甚至呈现资产价格高企与物价通缩并存的复杂局面。资产价格由于其敏感性，因此往往作为经济周期的晴雨表。而代表一般商品价格的CPI是经济的滞后指标。通胀至通缩的转换表现为“股市涨-房市涨-一般商品价格涨-股市跌-房市跌-一般商品价格跌”的路径。

　　中国当前的现状正如此。CPI等价格指标同比仍在下降，环比也尚未回复正值，还未完全走出通缩。

　　作为新兴转型经济体，中国需要一个更为宽松的货币环境，通胀率水平可略高于发达国家，比如按平均增长率不高于5%控制。从中国的通胀经验测算，M2反映到CPI，可能会滞后12-20个月。

　　我们认为，下半年的CPI走势不必过于忧虑。从内部需求看，产能仍然过剩，CPI构成中的工业消费品价格还难以随需求企稳而回升；从外部输入看，由于夏粮丰收已成定局，粮食类价格下半年预计基本上态势平稳。CPI全年有望呈"两头高、中间低"的走势，7、8月可能迎来本年的最低点，此后，CPI缓慢呈回升趋势，年底转正的概率不大，更可能为0-0.2，明年二季度后可能会出现小步快跑。

　　CPI小步快跑之时，才是刺破资产泡沫之际。从这个角度，下半年，资产价格仍保持整体上扬的态势。

　　政策从微调逐渐转身稳健

　　在保持适度宽松连续性的前提下，政策微调已成共识。政策的着眼点一是管货币，央行会根据经济的实际情况动态调整，一方面集中在公开市场操作或对信贷投放的窗口指导，另一方面，试图调控通胀预期。不排除在年底经济进一步回暖之后转向稳健；二是管银行，银行监管新规无疑承担起了防范金融风险的责任。

　　解决流动性或膨胀或失衡的路径只能通过引导银行自身调整信贷业务，无法对其进行“一刀切”的宏观或行政管理。流动性与其围追堵截，不如加强创新，促进商业银行经营管理与业务模式的根本变革。

　　总之，治理流动性，与其被动“微调”，不如主动创新。

　　（作者为中国工商银行投行研究中心高级分析师、经济学博士，本文仅代表个人观点）