西部矿业突出强调1亿元套期保值亏损的本质，就是在掩盖企业盈利水平日益下降的事实

　　黄杰

　　远有中信泰富（0267.HK），近有江西铜业（600362.SH），如今，西部矿业（601168.SH）也在期货市场折戟。

　　7月31日，西部矿业发布业绩快报称，2009年上半年已在期货市场参与套期保值交易时出现了平仓后净亏1亿元的损失。人们清晰地记得，西部矿业2008年曾在期货市场利用套期保值手段赚了4.8亿元，可是今天，它为什么又亏损了？

　　“一切真相都将于8月25日（中期业绩报告披露日）揭盅，我们共同期待。”法律专业出身的西部矿业证券事务代表胡寒冬字斟句酌地说，西部矿业为何在2009年上半年因为参与期货市场套期保值交易而出现平仓后亏损1亿元的道理，和其2008年依靠套期保值实现平仓后盈利4.8亿元的道理是一样的。

　　可这是一个什么样的道理呢？作为国内大型铜铅锌铝矿山与冶炼企业，西部矿业在期货市场，为何会上演平仓后收益频频变脸的游戏？西矿在参与套期保值过程中，究竟在遵循什么样的投资法则？

　　8月流火的夏日，被誉为“中国夏都”的青海省西宁市同样躁热。就在与西部矿业总部隔街相望的光大证券西宁营业部某大户室内，陶平（化名）向《中国经营报》记者详尽还原了他所知道的西部矿业套期保值平仓引发1亿元亏损内幕。

　　以“判断失误”为借口

　　“有色金属价格自去年四季度开始暴跌，西部矿业公司对市场走势的判断较为谨慎，去年四季度及今年一季度，公司在相对较低的价位建立了一定的期货保值头寸，进入二季度，有色金属的期货价格出现一定幅度的上涨，公司虽及时对期货保值头寸进行平仓，但仍产生了约1亿元的平仓损失。”陶平指着西部矿业7月31日正式刊登的业绩快报说，这篇只有几百字的快报几乎通篇都是利空，如第一点说：“受金融危机的影响，一季度公司冶炼产品和矿产品的市场需求下降，铜、铅、锌、铝的市场价格与上年同期相比出现大幅下跌，虽然二季度市场需求和产品价格较一季度有所回升，但主要产品的毛利贡献仍较上年同期大幅下降，”而第二点则称“公司全资子公司巴彦淖尔西部铜业有限公司出于安全考虑，对获各琦铜矿的部分采矿系统进行加固改造，铜精矿产量较上年同期减少50%以上”。

　　“必须清楚，以上都是在为西部矿业2009年上半年归属股东利润将同比减少超过90%这一主题而服务。”陶平说，2008年中报显示，当期净利润总额达7亿元，而本次业绩快报仅预期2009年可供归属股东的权益只有4000万~5000万元，二者相比较，跌幅显然要比90%还多。

　　可以什么样的由头来诠释业绩暴跌？陶平认为，仅仅将责任推卸给金融危机带来的价格暴跌显然不妥，而快报所述则以“判断失误”为由解释利润暴减的事实。

　　《中国经营报》记者在西宁调查期间，西部矿业多名管理人士证实了归属公司的多座矿山生产负荷处于低位的事实。但这样的决策出台之时，正逢西部矿业原董事长毛小兵获任西宁市代市长，而这一高层灵魂人物发生职务变动的时机，也恰逢中国经济开始率先复苏。而从新接任者孙永贵的履历看，作为毛小兵最得力搭档，孙擅改毛小兵决策的可能性不大，综合分析，毛小兵离任前为西部矿业制定的2009年攻守战略显然过于保守。

　　相对归属股东收益率大幅减少，西部矿业2009年以来在二级市场却屡屡上演暴涨好戏。2008年11月最低时股价仅5.3元，而今暴涨至20元附近。除了经济全面回暖和有色金属行业整个行业景气指数不断攀升的推力之外，上半年微微盈利的西部矿业在下半年又将拿什么样的业绩来回报股东？陶平认为，西部矿业突出强调1亿元来自期货市场的非经常损益，在于掩盖上市公司盈利水平持续下降的真相。

　　少赚1亿元

　　2008年从期货市场赚取的4.8亿元，如今铁定已回吐1亿元。盈利很好理解，方向做对了，自然就赢了，更何况企业参与套期保值的目的，本就是为了锁定盈利。但没有人喜欢亏损，更何况是在参与套期保值过程中出现了平仓之后的亏损。

　　“不会出现一朝亏损，永别期货市场的局面。再说，对于年产值上百亿元的大型企业来说，因为某项判断失误而导致亏损1亿元实在不能算作什么。”接近西部矿业期货部上海办公室的某期货公司有色金属研究员透露说，2008年尤其是下半年，西矿准确判断出期铜、期铅（伦敦）等主要有色金属价格将暴跌的趋势，在国内外期货市场积极布局套期保值交易，进而录得了平仓后净收益4.8亿元的战绩。

　　他推测称，从2009年开始，充当天然空头赚取了大把钞票的西矿延续空头惯性思维，继续在次低位开立空单，同时在更低价位设立多单，进行了单一品种同一合约双方锁仓、跨市场套保等套期保值交易行为。孰料国内外经济环境骤变，经济回暖势头强劲，直接导致该企业在次低位设立的期货空单很快被势不可挡的暴涨之势刺破，而此时，进一步判断失误导致西矿过早对在更低位设置的多单进行了止盈措施，而设立在次低位的空单由此演变成为完全意义上的风险敞口，且在短期内形成亏损数额高达上亿元的浮亏。

　　“西矿具体在操作那个品种、是操作内盘还是外盘都是企业内部秘密，就像江西铜业2008年期货市场巨亏10亿元一样，真正的内情不可能对外公开。”金瑞期货研究员朱彦忠认为西部矿业现在公开的平仓后损益是否与现货收益相抵冲之后的数字，外界很难判断，因此究竟属于投资失败还是套保失误，需要等企业中报公布后才能准确评价。

　　但在接受《中国经营报》记者独家采访时，西部矿业分管期货、现货以及贸易业务副总裁范建明表示，投资者所看到的期货市场平仓后产生1亿元亏损的本质并非是西部矿业赔钱了，仅仅是现货产品少卖了钱的结果。假设说，西矿在沪铜指数处于35000元时进行了期货市场的止盈设置——即开立了空单，而西矿产铜的生产成本是30000元，就等于锁定了每吨铜可以在现货市场赚取5000元。但受经济复苏和资金推动影响，沪铜随后上涨到了40000元乃至接近50000元，此时，依据期货空单合约，西矿需提交与空单头寸相对应的现货数量按照35000元的价格进行交割，这意味原本在现货市场可以40000元以上价格出售的铜产品，只能以35000元交易，等于西矿每吨铜少赚5000~10000元。而假如西矿在40000元平掉用于套保的空单，则浮亏将变成真实亏损，同时现货也将在市场价格波动中承担更大风险或收益。

　　“所以说，西矿在期货市场平仓后损益1亿元的本质不是赔钱，仅仅是少赚了。”范建明认为，西矿在期货市场的交易行为经得起审计与调查。

　　委婉的“套保”真相

　　西部矿业在期货市场亏损亿元的表象很容易让人们联想起中信泰富等比比皆是的套期保值亏损案。此前有媒体称，西部矿业是在参与境外电解铝期货交易时，产生亿元亏损的。

　　但范建明、胡寒冬等西部矿业人士对此予以坚决否认。范建明说，“可以肯定，西部矿业没有在国际市场参与电解铝套期保值交易，更不可能亏损。”但他称，由于国内没有金属产品铅的相应期货品种，故今年以来，西矿确实通过证监会期货部审批，拿到了参与境外铅期货交易的外汇敞口，而且这一交易产生了一定亏损，但规模不大。

　　据记者了解，西部矿业董事会由于并不看好经济快速复苏的能力，甚至在2009年一季度没有参与任何期货套期保值交易，因此上述1亿元套期保值损益完全是在二季度产生。

　　但在二季度，当国际期货市场与内盘均展开强劲反弹后，西部矿业董事长授命公司期货交易委员会拿出了套期保值方案，遂在上海期货交易所期铜、期铝、期锌三大工业品期货上开立数量不等的空单，以谋求锁定利润空间，规避有色金属价格再次暴跌或给企业带来的盈利压力。与此同时，该公司拿到证监会、外汇管理局批准的外汇敞口后，在伦敦交易所参与期铅交易，同样导致亏损。

　　范建明侧面证实了记者以上调查事实。但他否认西矿曾经在期货市场存在的双边锁仓等套期保值手法，而仅仅是适度参与。范建明称，按照公司二季度产量规模，西部矿业在期货市场开立的空头头寸与现货产量相比，比例仅为40%多，因此公司在期货市场建立了并不对称的非完全意义套期保值头寸，试图对部分盈利空间进行锁定。

　　也正是因为期货头寸与现货产量并不匹配，南华期货总经理罗旭峰认为西部矿业2009年上半年在期货市场产生的1亿元亏损属于投资性损益。“套期保值的确会产生亏损，但在亏损基础上，如果将生产成本、现货售价以及期货亏损等各项权益相加，本质还是帮助企业锁定了合理的利润空间。”罗旭峰称，西部矿业亏损的表象是因为套期保值而起，但事实上，由于头寸之间的不匹配，西部矿业超过50%以上现货产量在期货市场并没有建立套保头寸，而属于完全意义上的敞口风险状态。故西部矿业产生的1亿元损益的本质还是属于投资或投机性亏损。

　　罗旭峰表示，所以这些貌似套期保值的行为，都不属于套期保值范畴。他介绍，套期保值业务的核心在于管理风险，即将企业各个环节的成本与利润进行综合管理，进而锁定合理利润空间。“这一行为一方面帮助企业锁定利润，另一方面也会导致企业无法获得市场价格向上大幅波动时而带来的利润。”罗旭峰称。

　　在对西部矿业长期跟踪炒作的陶平认为，西矿突出强调1亿元套期保值亏损的本质，就是在掩盖企业盈利水平日益下降的事实。据他称，为缓解盈利压力，西部矿业上市公司层面已经展开了对西矿集团旗下多座矿山资源的购并工作。