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　　经济观察报 高善文/文 现在，我认为在中国实体经济领域，流动性最宽松的时候已经结束。

　　流动性最宽松的时候应该就是今年上半年；从三季度以后，中国流动性宽松状态已经进入一个不可逆、持续的下降和弱化过程。流动性的宽松对应的是资本市场和房地产市场的上涨速度。流动性越宽松，股票市场、房地产市场上涨速度就越快；相反，如果流动性转入短缺状态，这一上涨过程就会基本结束，并掉头下降。

　　对未来流动性分析非常关键的挑战是预判什么时候流动性会出现拐点，如果出现拐点，我们又用什么办法来确认拐点的到来？

　　三季度以后流动性宽松状况将弱化

　　在具体讨论这个问题之前，我们首先来看一下流动性供求的理论分析框架。

　　从流动性供应角度看，它大约只有三个来源：一是银行体系的主动信贷创造；二是贸易顺差的不断积累；三是资本流动。在原则上可能还有一些其他的非常小的流动性的供应，但是这些供应对整个经济在宏观经济层面没有太大影响，因此我们可以忽略这些因素的存在。

　　从流动性需求变动的角度来看，有两个非常关键的因素，一个是经济的名义总量和名义总量的增长情况。原因在于货币非常重要的职能是媒介交易过程，不管是买房子还是买可乐、或是去饭馆吃饭，所有这些交易都必须通过货币媒介，交易总量越大，交易金额越大，所需要货币越多。换句话说，影响流动性需求的一个关键变量是经济名义总量的变化。

　　另外一个关键因素是私人部门对于未来投资回报率的预期。如果一个私营企业主预期建钢铁公司、建煤矿或者建汽车制造企业可以赚很多钱，这个时候他就会四处筹资，从银行获取信贷、从境外获取借款、从股票市场把资金抽取出来、把储蓄动员起来，全部用于建钢厂、煤矿、汽车制造企业。在这样的预期支配下的资产负债表调整行为也形成了对流动性的需求和消耗。

　　有了上面的对流动性供应和需求的基本判断框架之后，我们很容易知道在这么多年以来，站在资金面角度来看，市场为什么会发生如此多的非常剧烈的震荡和波动。接下来，我们将以2009年上半年为例，看看流动性供应和需求以及市场发生了怎样的变化？

　　从流动性需求角度来看，经济名义增长率出现了迅猛的下降，2009年1、2季度的名义增长率只有4%，在半年的时间里下降了接近18个百分点。与此同时，在此期间的私人部门投资回报率预期非常低，其投资几乎处于冻结状态，这进一步降低实体经济对流动性的吸收能力和愿望。从流动性供应角度来看，在今年上半年，信贷增长出现了迅猛的上升，同时顺差增速也出现了明显回升的态势。

　　一方面是流动性供应的快速上升，一方面是流动性需求快速枯竭，所以我们可以观察到很多转折性的变化。在利率指标上，央行公布的加权贷款利率出现了明显的下降；在民间借贷市场上，其利率也从去年最高时候的月息8分下降到今年四五月份年率不到10%的水平。

　　同样，主要资产市场也出现了价格明显上升的局面。例如，房地产市场在普遍困惑和悲观气氛中突然启动，伴随价格快速拉升，市场的上升进入四五月份后重点转入中高档住宅这样一些与刚性需求联系并不密切的市场组成部分。股票市场也是连续大幅度上涨。纪念币和邮票市场的情况也是类似的。实际上，早在去年11月，纪念币市场就开始活跃起来，几乎跟股票市场出现同步上升。

　　但是现在，我们为什么知道流动性已经转入了下降和弱化趋势呢？因为从供应和需求角度，我们都即将看到非常不利的变化。

　　从供应角度来看，上半年如此高的信贷增长率应该是难以维持。实际上，我们预期信贷增速很快会开始转入下降过程。此外，贸易顺差的增速也会出现大幅下降的局面，并且这样的下降很可能会持续到明年年底甚至更长的时间。从资本流动角度来讲，尽管二季度出现了一定程度资本净流入，但是我们认为这样的资本净流入的趋势无法维持。

　　从流动性需求角度来看，经济的名义增速在今年三季度将会掉头向上；此外，伴随私人投资预期在非常低的水平下逐步改善，实体经济对流动性的需求将会提高。

　　由于流动性供应和需求都朝着相对不利的方向走，所以我们相信流动性平衡状态已经从极度宽松状态逐步下降和弱化。

　　从这个角度来说，未来不可避免地会有这样的过程，流动性从极度宽松到适度宽松，从适度宽松到基本宽松再到适度紧张、极度紧张。尽管我们仍不十分清楚这个趋势什么时候到临界点，但如果证据一旦确认临界点，我们能做的只有两个字，就是“逃顶”。

　　流动性拐点可能会何时出现呢？

　　我个人倾向性的看法是：这一转折在今年下半年发生的可能性不太大，明年上半年发生的风险值得认真重视。在明年下半年或者2011年某一个时间，发生的概率应该相当大。

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　　为什么会这样判断呢？拿明年上半年的情况来看，从悲观的情况来说，假设今年底对宏观经济政策取向进行调整，将其从宽松调整到接近中性的方向，假设信贷增长率从今年30%多的水平迅速回落到15%附近。此外，假设明年名义增长率上升至15%的水平，私人部门的需求出现了明显的恢复。以上情况都是完全可能发生的，在这样的假设背景下，尽管我们不能断言资产市场一定会崩溃，但至少会比较危险。

　　而如果上述较为悲观的假设都没有实现，相反的情况却出现了，即明年信贷投放量仍然很大，上半年经济的名义增速只有12%左右的水平。这一情况也有可能发生，在此背景下，这个市场还会走得相当远。

　　从目前的情况来看，我们并不清楚未来哪种情形发生的可能性更大，所有不确定性都会在今年年底、明年上半年陆续展现出来。其中一个非常关键的不确定性是宏观经济政策的调整。我们仍需要边走边看。

　　但我个人的看法，无论从理论还是经验来看，今年年底宏观经济政策完全有必要调整，我们需要考虑加息以及对信贷投放进行适度控制，这对经济长期稳定发展，对资本市场在长期内都有比较积极的作用。

　　衡量流动性转折点的三个指标

　　接下来很自然的一个问题是：如果流动性出现转折点，我们又用什么办法来确认拐点的到来呢？

　　实际上，我们可以同时观察以下三个方面指标来判断流动性拐点的存在。如果这三方面指标只有一个指标得到确认，我们就要抱有非常高的警惕；如果两个方面指标确认，我个人认为大体可以断定流动性的拐点；如果三个指标全部确认，我们可以确认流动性转折点已经到了。

　　第一个指标是利率。这些利率指标包括：官方信贷市场上的贷款加权利率、民间资金借贷利率以及票据贴现利率等。如果在比较大的范围内我们观察到利率的普遍上升，这将是一个非常危险的信号，表明流动性很可能已经转折，或者至少处于转折点附近。

　　第二方面的指标是中国的资本流动情况。如果我们观察中国国际收支平衡表上的资本账户，可以看到，在资本账户项下有一部分资本流动容易解释，比如外商直接投资；但剔除外商直接投资以后，在资本项下仍有一些难以解释的资本流动。这就是我们要看的第二个指标。

　　如果难以解释的资本流动在一段时间内出现异常、大量的净流入的局面（注意是净流入，不是净流出），我们也需要警惕担心流动性是不是发生问题。

　　第三个方面的指标就是我们可以在资产谱上去观察一个更广谱的市场，比方说，我们可以同时观察股票、房地产、普洱茶、红木家具、纪念邮票、纪念币等市场。如果这些市场同时表现出价格向下的压力，这也将是一个非常危险的信号。（作者为安信证券首席经济学家）