关于当前人民币汇率的思考

　　“全球再平衡”凭什么要人民币升值

　　随着金融危机的阴霾渐渐消散，全球失衡的问题再度被人们关注，美国开始重弹“人民币升值”的老调。10月3日西方七国集团财长和央行行长会议上再次要求中国人民币升值。“人民币升值”似乎已然成为西方国家实现“全球再平衡”的同义词。

　　然而，中美之间的失衡，根本原因在于中美两国各自的内部结构性问题，汇率并不是一个关键因素。中美之间的贸易差额问题，首先在于两国经济结构的高度互补性没有有效地形成。比如美国很多高科技产品，由于美国方面的限制，并没有实现对中国的开放。假设中国可以大量买进所需要的一些高科技产品，那么美国就不会有现在这么大的贸易顺差。其次是由于美国与发展中国家在经济结构和生产成本方面存在巨大差异，即使人民币升值，中美贸易逆差可能会有所减少，但是美国对东南亚国家的逆差可能会更大，因为东南亚的成本同样也很低，这些需求可能会从中国转移到东南亚国家去。所以，人民币升值之后美国的贸易逆差总额未必会明显改善。至于美国提出中国的汇率制度是造成全球经济不平衡的部分原因，并呼吁人民币升值，实际上是美国的部分利益集团以此为借口，试图通过对人民币施加升值压力来缓解国内的有关矛盾。因此，中美之间失衡的问题，把责任一股脑推到中国头上是很不公平的。

　　从理论上来看，一个国家的货币长期升值的根本原因是本国经济的持续快速发展，及其经济实力和国际竞争力的不断提升。这一点已被很多事实所证明。比如两次世界大战以后，马克和日元的长期升值，根本原因就是德国和日本这两个国家在20世纪五六十年代经济恢复以后，七八十年代其经济得到持续快速的发展，劳动生产率快速提升，国际竞争能力跻身世界前列。应注意的是，经济实力不仅是看一个国家的经济规模，更重要的是看一国的劳动生产率、经济运行质量及其国际竞争能力，所以应该是经济实力推动货币升值，而不是货币升值拉动经济。从中国的情况来看，国际竞争力和劳动生产率在改革开放以后，的确有较大的提升，但是经济质量从各方面来说与国际先进水平相比依然存在明显差距。比如，我们的原材料消耗水平很高，出口产品中的劳动密集型产品比重较高，人均GDP相对较低，中西部地区的发展水平差距比较大，农村人口占比较高等等，这些在短期内不太可能有明显的改观。所以人民币并不具备短期内大幅度升值的基本条件。

　　市场将重现不断增大的人民币升值压力

　　上一轮的人民币升值，即是2005年汇改之后人民币在2006、2007年连续较大幅度的升值，直到2008年对美元累计升值20%多。现在的有关环境与当时相比，有着明显的不同。

　　从国际上来看，由于这一轮金融危机冲击，各国政府尤其是美国和欧洲实行量化宽松的货币政策，财政巨额赤字，对金融机构注入了大量的流动性，使得全球流动性陡然增加，甚至不排除未来出现流动性泛滥的可能性，这样导致大量的国际游资在全球范围内寻求投资机会，这和2005-2007年的情况有着很大的不同。

　　从国内来看，这次应对危机实行了适度宽松的货币政策，去年底以来货币供应的增速无论是M1还是M都非常快，事实上也可以说是达到了极度宽松的状态，为改革开放以来所罕见。从商业银行来说，存款有了大幅度增长，同时有了大量的信贷投放，预计今年的信贷投放可能会达到10万亿元左右，比2008年增加一倍多。除此之外，国际上的大宗商品价格的上涨，以及国内食品价格的周期性变动等，也都可能带来明年物价出现较快回升的压力，CPI可能会在3－4％之间波动，甚至不排除个别月份会更高。这样一来，人民币的币值从购买力的角度来讲，对内就有可能贬值。

　　综上可以看出，国际、国内的货币金融环境与上一轮人民币升值时相比明显不同，今后遇到人民币升值的压力可能会比2005－2007年更大，其原因包括若干方面。

　　目前中国经济经过积极的财政政策和适度宽松货币政策的刺激，出现了快速有力的回升。第二季度以后回升态势已经比较明朗，三季度最新数据显示，GDP同比增速在明显加快，投资、消费增速提升，出口情况也在改善，工业增加值、PMI等其他数据也都表明经济在强劲回升。中国经济领先于国际上主要发达国家经济出现较快回升，自然会成为投资者关注的一个焦点。由于经济增速快速提高，企业的盈利状况也出现了环比提升，预计四季度企业盈利状况会比三季度更好，这使得股市未来还会有进一步上涨的动力和预期。房地产市场经历了去年经济的快速下滑，房地产投资迅速下降，今年上半年，供应明显减少，增速明显收缩。但在当前经济开始回升以后，由于投资信心的提高，在房地产方面的投资增速加快，最近几个月连续在上升，这会对未来房市的发展产生向好的预期。资产价格的上涨预期会推动境外资本投资的流入。

　　从货币政策的角度来看，由于经济回升态势明朗，经济增速不断加快，CPI也即将由负值走向正值，明年年初PPI也会转为正值，而且有较快的上升预期。这会带来对货币政策收紧的预期。现在我国的利率已经高于主要发达国家的利率水平，而美国、欧洲基本接近零的水平。所以，如果我们进一步提高利率，中美、中欧之间的利差还会扩大，人民币较高的收益率会吸引更多国际资本流入国内，在外汇市场上形成对人民币的较大需求。因此，升息预期也会带来人民币升值的压力。

　　从全球来看，这一轮金融危机之后，对改革国际货币体系的呼声越来越强烈，在这种情况下，中国政府也开始推行人民币走向国际化，其中包括通过官方之间的合作，推动人民币成为储备货币，比如最近俄罗斯表示可能考虑让人民币作为储备货币之一。另外，在国际结算当中也在推行用人民币进行计价结算，人民币在商业领域中使用的范围也会逐渐扩大。由于人民币有中国这个经济体作为支撑，经济基本面向好，同时又有很高的外汇储备，所以持有人民币，一方面没有风险，另一方面还有升值的预期，这将使得全球有更多的政府和个人愿意持有人民币，从而对人民币构成了不断增长的需求。

　　在外贸方面，中国的顺差始终是存在的，即便是在全球经济下滑非常猛烈的时候，还是保持了一定规模的顺差甚至有所扩大。随着经济恢复之后，欧美市场也会逐步恢复，中国对欧美地区的出口也会进一步提升。虽然进口也在迅速扩大，但是贸易还会保持一定规模的顺差。通常贸易顺差国的货币汇率是比较强的，这也会对人民币产生不断增加的升值压力。

　　当前应着力化解人民币升值预期

　　需要指出的是，欧美希望人民币更大幅度的升值，其实更多考虑的是一己私利，实际上人民币从2005年到现在已经有了一个20%的不小的升值幅度。在经济迅速下滑的过程中曾经一度出现人民币贬值的预期，海外的NDF在2008年的下半年开始出现一轮对美元的持续贬值，国内有观点认为人民币贬值的窗口已经打开。但近期人民币对美元汇率却保持了基本稳定。

　　这一轮危机以来，全球的经济状况与政策都出现了很大的调整，内外部环境发生了很大变化。当前，国际和国内的流动性都非常充裕，中国经济在明确回升之后，未来可能会面临的问题是经济可能以更快的速度发展。这时如果不把境外资本的大规模流入管理好，那对国内经济的压力会很大。所以，一方面我们要把内部的结构调整好，把内部的流动性、货币供应各方面管理好，使之尽可能的合理和适度。另一方面也要把境外资本的流入管理好。现在中国的对外开放程度已经不小。从外汇管理的角度来看，人民币在经常项目下已经实现了自由兑换；在资本项目下，大部分的项目也都实现了自由兑换，仅有几个关键的项目没有自由兑换。在这种情况下，靠严格的外汇管理恐怕难以有效地把大规模的资本流入阻挡在国门之外。2005-2008年的情形在一定程度上就已经说明了这一点。所以，在国内经济增速进一步提升、物价走高、资产价格持续上涨的情况下，为了避免境外资本进一步流入增加国内经济过热的压力，很重要的一点就是要把人民币升值的预期降到最低限度。

　　为达到这一目的，我认为当前的政策导向应该是保持人民币汇率的基本稳定，即同美元汇率保持基本稳定，当然不排除一段时间内有小幅度的双向波动。因为，如果在一段时间内保持小幅度升值，未来会累积为较大幅度的升值；而且因为有升值的预期，所以往往会伴随着持续的较大规模的资本流入。回顾2005－2008年人民币升值过程，持续小幅度的升值，在一段时间中构成了一个幅度高达20％多的人民币明显升值，与此同时大量外部资金流入中国。而且在这个过程中我们观察到一个现象，人民币升值的幅度越快，外资流入越积极。由此，对中国的货币政策运作空间产生了巨大的压力。因此，逐步化解人民币升值的预期，尽可能降低人民币有较大幅度升值、或是一个阶段有较大幅度升值的预期，至关重要。

　　要想方设法使得人民币升值预期降到最低水平，使汇率在一段时间内基本保持稳定，就有必要不断地释放出汇率稳定的信息，并把汇率稳定作为未来的一个主要的政策目标。如果一段时间内汇率能够保持稳定，而不受外来压力的影响，同时也不受NDF的暗示，适当的时候根据市场供求关系有些波动，我相信汇率升值的预期是会逐步淡化的。我们回顾2005年汇率机制改革之前，汇率是很稳定的，因为没有释放出人民币将会有升值或者是贬值的明确预期。2005年汇率机制改革之后，形成了强烈的人民币升值预期。而且曾经有一段时间甚至有这样的导向：当时物价上涨比较快，人们考虑是不是能够通过人民币的升值来抑制物价的上涨。当然，理论上完全正确，实际政策操作过程中是存在这样的经验，但是在当时出现了这样一个想法之后，更强化了人民币未来会进一步升值的预期，所以更多的资本开始更加积极地流入中国，进一步加大了人民币升值的压力。毋庸置疑，境外资本流入是以逐利为目的的。当资产价格、利率和汇率都在升的时候，短期资本流入或是投资或是存放银行都会双重收益，风险很小。如果人民币基本保持稳定，没有大幅加息预期，人民币利率与美元利率之间基本没有利差或利差很小，那么境外短期资本投资中国资产市场将要承受与境内资本同样的风险，试想境外短期资本还会无所顾忌、放心大胆地来投机中国吗？升值预期是可以管理的，应该可以通过各种手段来逐步淡化和化解的。

　　未来政策的若干思考

　　为了管理好人民币升值预期，未来制定宏观政策时，有几个方面需要考虑。首先应当适度控制货币供应，抑制资产价格的过度上涨。现在全国的整体房价水平还在涨，有些地区涨幅很大，有些地区房价涨势趋缓。与此同时，股票市场经过最近的调整之后，现在又在回升。如果资产价格大幅度上涨，它会进一步吸引境外资本的流入，同时货币政策接下来可能收紧，或者是有收紧的预期，因为经济已经回升，所以肯定不会再降息了，未来只有升息的可能。这都对境外资本有吸引力。其次，目前在人民币、欧元、美元之间存在利差的情况下，中国的升息要谨慎，不应先于美国和欧洲升息。如果欧美较大幅度升息，我们能够不升尽量不升，而主要运用数量型的工具对流动性和对货币供应进行管理。因为在人民币升值的预期下，比如升值5％、7％，再加上利息和投资收益，其收益率是非常可观、非常稳定的，同时风险又很小，这样会鼓励资本流入，增加人民币升值的压力。

　　当然，从长期来看，随着我国国力的提升，人民币最终还是要升值的。但是这不只是看中国经济规模有多大，关键是看中国的劳动生产率、制造业的能力、竞争力达到何等水平。未来如果我们能够保持一段时间的汇率基本稳定，比如五年甚至更长些，使得我们的能力进一步得到提高，环境得到更好的改善，然后再逐步升值，我们就有更强的竞争力了。当前，我国出口产业亟需进一步做调整，在这个过程当中还需要有强有力的扶持，所以人民币如果升值过大的话，对整个出口产业来讲是难以承受的。有人提出可以一次性升值20％，我认为这会造成整个出口产业的窒息。中国至少有一亿多人在与出口有关的产业中就业，窒息了这个产业，就会造成大规模的失业，进而导致消费增长速度下降，GDP也会被往下拉。这是万万使不得的。

　　危机爆发之后，人民币回归盯住美元的汇率制度机制安排，我认为是在实践中总结经验之后采取的正确做法。除了上面所说的一次性升值的观点，还存在一种即前几年热议的“盯住一篮子货币”的政策思路。但在目前情况下，美元在国际金融交易、国际贸易、支付结算当中仍然占有着很高的使用比例，尤其是和中国有关的国际经济交易活动中，中国的主要贸易伙伴，还是大量以美元进行支付结算，因此要用一篮子货币作为参考，难度比较大，不易操作；经常性的汇率波动，出口企业会疲于奔命。所以，实践下来的结果还是盯住美元。因此，如果我们偏离了与美元之间的汇率关系，对其他货币保持基本稳定，而对美元有较大幅度的升值，那是我们不可承受的。在目前的国际货币体系格局下，盯住美元，保持和美元汇率的稳定，对于我们整个出口产业，包括我们其他各方面的稳定都有好处。所以，我觉得未来可能需要考虑与一篮子货币挂钩的完善操作途径，但是在目前国际货币格局的状态下，继续盯住美元，应该说是人民币汇率机制安排利大于弊的选择。当然，其他方面，比如欧元、日元对美元最近有较大幅度的升值，这与美元贬值有关，我们在这个过程中获得了一些收益，也感受到了一些压力。当然，美元不会持续保持弱势，未来如果美国经济出现了明显的复苏，或者美国采取了刺激政策的退出，利率开始提升，就会对美元有一定的提升作用，那时美元会升值，人民币也会跟着一起升值。在那个阶段，来自欧日的压力自然就会减轻了。所以，在有国际压力的时候，我们要先看看这个压力来自于何方，其次我们应当理性地加以平衡。