国泰君安“悲观”：明年是震荡市

　　上半年看景气扩张，下半年注重防御

　　东方早报记者 忻尚伦 葛佳

　　
　　经过今年的大幅上涨，现在A股好似围城，分歧较大。 CFP 资料

　　有别于其他券商给出相对乐观的2010年投资策略报告，国泰君安的观点显得稍微有些悲观。该券商认为，在2009年大幅上涨之后，明年A股不会重新整体泡沫化，将走出震荡行情。

　　【宏观面】

　　不具备长牛根基

　　国泰君安指出，明年并不具备大牛市必需的两个条件——低通胀和高增长。

　　该券商认为，2010年对宏观经济的观察主要沿两条线：通胀水平和GDP（国内生产总值）增速。而这两者之间的关系将演绎出行业利润的变动和分化趋势，进而构成2010年的宏观主线——经济过热带动PPI（生产者物价指数）和CPI（消费者价格指数）上升，进而引起政策调整，从而达到适度通胀、稳定增长阶段。

　　国泰君安提出，2010年的全年行情起点将从周期性行业开始。理由是：从上市公司三季报数据观察，上市公司单季度盈利绝对值额已达到历史峰值；从盈利能力指标看，制造、采掘和公用事业板块盈利能力与历史较高水平相比，还有一定上升空间，而金融、地产已经接近或超过历史最高盈利水平。

　　该券商认为，经济的稳步上行将在明年一季度带来中上游供求改善行业的盈利改善和价格上升，短期内尤其看好中上游行业中的制造业，“制造业依然具有向好趋势，该趋势在产能利用率恢复到正常水平后将迎来量价同升的阶段，而拐点在3个月内就会出现。”

　　信贷是明年矛盾集中点

　　对于通胀问题，国泰君安的观点是：先是从一季度就开始的PPI（生产者物价指数）上行压力，该上涨压力将持续整个2010年上半年，可能达到同比（比上年同期）增长6%的月度高点；接下来再是CPI（消费者价格指数）的上涨压力，CPI的同比值可能在明年6-7月份达到高值。

　　“预计明年二季度"通胀"将成为市场讨论的一个热点，届时需要关注政策预期的改变。”国泰君安提出。

　　“货币政策实际上已经开始逐步收缩了。”国泰君安策略分析师王成说。

　　国泰君安预计，随着2010年经济活跃度强化，地产、工业、商业等部门的贷款增速将会稳步上升，尤其是房地产行业，其明年开工增速提高后，新增贷款需求也很旺盛。与之相伴的将是银监会通过资本充足率等手段紧缩信贷和防止银行系统风险，这就使得银行资本市场再融资的需求压力较大，进而令实体经济与虚拟经济之间出现资金抢夺战。

　　【市场面】

　　明年A股盈利增25.9%

　　国泰君安行业研究员自下而上对全部A股业绩进行预测：2009年A股盈利增长为30%，而2010年A股盈利增长为25.9%。其中，钢铁、有色、电子、房地产、化纤、造纸、保险和证券等行业在2010年盈利增速较快。

　　目前市场估值到底高不高？国泰君安的答案是“不低”。国泰君安认为，若2010年业绩增长25%，则动态市盈率为21倍，整体来看似乎不太高。但如果单看小盘股和绩差股，结构性高估的情况彰显。扣除银行类上市公司后，全体A股的动态市盈率为34倍；若扣除银行和石化后，则高达41.5倍。

　　此外国泰君安还指出了市场的一大风险，就是“同比基数有异常”。2008年4季度至2009年1季度，受金融危机影响，GDP增长偏低，这将导致2010年1季度全部A股业绩同比增长46%，但之后3个季度业绩增速将基本持平于20%左右。

　　融资额或超1万亿元

　　估值有压力，流动性也存有隐患。

　　国泰君安指出，明年大小非解禁和上市公司大量再融资，将导致股票供给超过需求。目前A股增发和IPO（首次公开招股）预案融资金额已经超过6000亿元，这还不包括拟融资的农业银行，以及磨刀霍霍的国际板（境外公司A股上市）。国泰君安预计明年融资额将进一步增长，可能超过1万亿元。

　　“我们目前仍不相信A股市场能够重新整体泡沫化，主要理由是尚未发现大规模热钱流入A股。”国泰君安说

　　从货币供应量看，国泰君安预计M2（广义货币供应量）增速在2009年四季度就已经见顶，而M1（狭义货币供应量）增速也将在2010年3月份后快速回落，市场风险将加大。

　　投资策略

　　消费+制造业并购

　　东方早报记者 忻尚伦 葛佳

　　国泰君安断言，在2009年大幅上涨之后，明年A股市场会走出震荡行情。在明年年初由周期性行业回暖带来经济景气并演绎跨年度行情后，3-6月份可能出现宏观调控政策。

　　结论来自两个考虑：

　　第一，2009年的大涨是来自投资者能够预期的政策刺激，2010年是稳定增长、适度通胀，在政府支持的边际力度全球性减弱的情况下，市场对经济的自发力量走势必定将信将疑，映射在市场上就是震荡走势；

　　第二，从历史统计看，在各国股灾后，第一年都表现出大涨，第二年震荡，其主要原因是，大幅下跌后从价值角度本身而言有上涨要求，另外政府政策促进上涨，市场估值回复正常，市场情绪也回归正常并有憧憬，但到了第二年，业绩增长已经被超额预期，整体估值进一步提高难以被投资者忍受，因此市场整体难有单边系统性机会。

　　在投资主题上，消费和服务类内需、制造业的行业并购与整合，是国泰君安在2010年这一调结构年力推的重要主题。

　　国泰君安着重对“消费”这个投资点做了注解——“目前来看消费会是投资点，但变数在于刺激消费政策效力下降是否会引起中短期波动。这需要等到2010年中期策略发布时才能解答。”

　　行业配置上，国泰君安建议上半年重点超配量价扩张型的中上游行业：钢铁、煤炭、建材、机械、化工等中上游行业正进入景气扩张阶段。

　　其中，一季度超配量价扩张的中上游行业和金融，主要是钢铁、保险、证券、煤炭、建材、机械、银行、电子、房地产。年中重点超配通胀受益型的上游资源型行业，低配通胀受损的下游行业，并逐步减持政策敏感型、货币敏感型行业。

　　全年则灵活精选新兴产业与大消费投资机会，下半年加大防御性资产配置。