张明：明年或调汇率 调汇将早于加息

　　搜狐财经讯 2009年，对中国经济来说是充满考验的一年。这一年，中国经济的率先复苏让世界瞩目；这一年，政府的刺激政策给经济可持续发展埋下很多隐患，市场化改革的使命再一次引起众多经济学人的深思。12月19日，搜狐新视角经济学人论坛2009年会在北京举行，以下是搜狐财经对社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明的专访：

中国社会科学院世界政治与经济研究所国际金融室副主任张明

　　搜狐财经：张老师您好，感谢您来参加搜狐的经济学人论坛，刚才在论坛上听了您和几位嘉宾围绕着未来一年结构调整的讨论，接下来我有一些关于金融的问题想和您探讨。此前，很多观点都认为，全球金融局势已经稳定下来了，但是最近又发生了迪拜事件，而且看起来并不是一种孤立的现象，在其他欧洲国家甚至是一些其它主权基金目前也面临着这种问题。迪拜事件对整个金融领域会有一个什么样的影响？会不会出现再一次的探底？

　　迪拜事件是危机的延续，不会引发二次金融海啸

　　张明：我觉得要回答这个问题首先我们来看一下迪拜和希腊事件到底是一个什么样的问题，在我看来它依然是过去危机的延续而不是说一个新的危机的开端。怎么讲呢？迪拜问题归根到底是次贷危机影响到发达国家商业银行资产负债表，商业银行开始降低风险资产的比重，他们开始收紧信贷，使得迪拜世界的融资链条断裂导致了这个问题。迪拜出了问题之后，大家开始审视和迪拜类似的国家的风险，比如像外债占GDP比例比较高，严重依赖某一个行业拉动增长的模式的国家的风险，希腊就出了问题。未来爱尔兰、西班牙还有一些中东国家可能也会出现这样的问题，但是我认为即使这样，迪拜事件不能和雷曼兄弟破产相提并论。雷曼兄弟是整个全球金融市场上一个重要的做市商，它是全球货币市场上一个非常重要的参与者，所以它的破产倒闭容易引发市场信心的崩溃，引发系统性的抛售，相比之下迪拜世界只是位于中东一隅的主要做建筑和基础设施行业的这样一个实体企业。此外，迪拜世界的债务虽然有六百亿美元，但是非常透明，基于它的债务没有太多衍生产品，我们可以说尽管迪拜世界这次是比较大的事件，但是可以看成是相对而言比较孤立的事件，所以说它不会导致在去年雷曼破产引起的全球系统性的崩溃。第二波金融海啸我们还没有看到。这是第一个问题。

　　搜狐财经：摩根士丹利亚洲主席斯利芬罗奇在财经杂志的年会上谈到，目前全球正在加紧对有毒资产的核销，目前已经核销了一半，按照他的统计还有另外一半没有核销。那么目前核销这一半我们已经看到整个金融世界已经发生翻天覆地的巨变，接下来另一半有毒资产核销应该采取什么样的节奏？在多长时间内实现？它可能会对金融业的结构带来一个什么样的变化？

　　张明：要回答这个问题我们要用动态的眼光来看这个有毒资产或者不良资产。有毒资产的含义是因为金融机构的资产负债表实施的以时定价会计策略，当市场大幅下跌的时候，很多优良资产因为市场价值下跌低于帐面价值不得不核销。金融机构的不良资产分为两块，一块是真正基于次级抵押贷款而衍生的金融产品，一种是与次贷本身无关，它的价值受金融市场波动的产品。怎么看罗奇这个话？一部分说的是对的，以一种比较悲观的情景预测来看现在发达国家金融资产不良资产减低了50%，但是其实这50%里面与次贷相关的基本减低完毕，剩下的这一块取决于市场的行情。如果从今年三月份开始的美国股市的反弹是可持续的，这种不良资产未来的价值会不断恢复，那么减低的压力自然会降低。如果说现在的市场复苏是不可持续的，未来还会继续下跌，那么罗奇这个是对的，未来金融机构会重新面临减低资产的压力。未来金融机构减低资产它的规模取决于现在的资本市场实体经济复苏的可持续性。

　　混业和分业经营会随着金融周期交替出现

　　搜狐财经：在这次整个金融危机过程当中我们看到一个现象，很多大型的金融机构都发生了分拆，它的资产也在迅速缩水，比如说像花旗从2.4万亿变成了1.4万亿，还有我们也看到很多其它国家也在相继将金融机构国有化，把它拆分成比如多个业务拆成比较简单的，这个会不会成为一种长期趋势？还是说它只是在危机发生来的时候一种紧急的应对之策？

　　张明：这个问题非常重要，和次贷危机之前非常类似的时点就是1929—1933年的大危机之后，之前的美国金融机构都是混业经营，当格拉斯斯蒂格尔法案出来之后全部分拆经营，银行、信贷、保险三者必须分开，现在这个情况又和当时比较类似，当时也有一次国有化的浪潮。怎么来理解？随着金融市场的繁荣和危机的周期性爆发，关于混业和分业经营的趋势会不断交替。有可能在未来的这几年间，未来分业经营的趋势又会占上风，商业银行和投行业务的分拆可能会成为一个短期的趋势。但是市场很快回暖，市场交易重新很快活跃的话，监管机构和金融机构会发现分业经营给金融机构的桎梏太沉重了，过几年之后要求打破分业经营的模式的呼声又会重新起来，就像1998年花旗是一个标志性的事件，1998年花旗和旅行者集团的合并标志着新一轮美国混业经营浪潮的开始，那么这次又是以花旗为首。所以说我觉得这个趋势是交替发生的，银行分拆把它拆小然后把业务分散的趋势不会永远持续下去，它可能随着新的一拨市场行情的启动论天下大事合久必分分久必合这个可以概述金融机构的演进。

　　人民币国际化符合中国利益，难一触而就需逐步推动

　　搜狐财经：回到国内，金融危机发生以来，超主权货币，人民币国际的探讨越来越多，我采访过很多专家和学者，他们大多认为国际化这个路肯定是大方向，但是至少在短期内可能不会有太多实质性的进展，包括超主权货币，这个只是提一提，实践起来有诸多的限制和困难。对于人民币汇率，目前大家更关心的是，人民币汇率究竟是继续盯住美元，还是盯住一揽子货币？那种选择对我们来说更可行或者说更科学？

　　张明：我先回应一下关于你说的超主权货币和人民币国际化，大的背景是这样，次贷危机曝露一个很大的风险，中国在过去对外贸易和对外投资中非常依赖美元，导致我们积累了大量的外汇储备，未来美元又面临大幅贬值的风险，所以这种模式必须改变。事实上次贷危机之后中国政府重构自己的国际金融战略，包括三个层次，由远及近分别是创建超主权货币，加强东亚区的货币间合作，加速人民币的国际化。怎么来看？这三个都很难在很短的时间内一蹴而就，但是在这三个领域拓展符合中国的利益，尽管是很长远的东西，我们必须从现在开始做起，而且现在应该做一些基础性的工作，让我们能够更顺畅推进人民币的国际化。

　　搜狐财经：比如哪些基础性的工作？

　　张明：包括人民币未来应该在跨境贸易中更多作为交易和结算的货币，但是要让对方能接受货币既要在离岸市场上提供更多的以人民币计价的金融产品，包括金融机构和财政部在香港发的债券。除此之外未来让人民币的利率进一步增强弹性，尽管未来会拥有人民币的人，拥有人民币债权的人看到人民币不断升值，但是没有一个债务人愿意看到自己借贷的货币不断升值。如果人民币汇率缺乏波动，人民币真正作为结算货币的可能性值得怀疑。这就回到人民币汇率的问题上来了，现在我认为人民币的汇率面临四种选择，这四种选择没有一个谁好谁坏的问题，有各自的收益和成本，第一种是维持现状，有利于稳定我们的出口，但是有这样几个问题。第一，贸易保护主义压力不断加强，维持现状的结果导致国内资源进一步错配，而且大家认为维持不可能永远维持，人民币升值预期依然有会导致热钱的流入。第二种，人民币盯住美元转为盯住一揽子货币，这个优势在于如果美元是未来不断下跌，那么这个方式可以使得人民币兑美元缓慢升值，对出口的冲击也是可控的，而且慢慢做结构调整。这样做有一个问题，当美元转跌为升的时候，因为盯住一揽子，当美元上升的时候，美元兑其它货币上升的时候，你兑美元反而是贬值，所以就不利于解决目前的问题，而且盯住一揽子货币同样难以优化国内的资源配置。

　　搜狐财经：中美之间的经济往来是最频繁的。

　　张明：中美、中欧都比较多，第三种重新回归到05年—07年人民币兑美元小幅可控的路径上来，这样可以回应国外的贸易保护主义压力，同样也可以促进出口部门的结构升级，但是最大的一个问题在于它会使得境外投资者建立一种非常牢固的单边的人民币升值预期，导致热钱加剧流入。最后一种方式就是现在降低对外汇市场的干预，让人民币汇率一次性升值，升到市场上认为它的均衡水平。

　　搜狐财经：这种现实吗？

　　张明：这样做的好处有，优化资源配置，降低国际压力，但是这样做一个很大的问题在于市场不知道均衡的汇率在哪儿，用这种方式可能导致汇率短期内大起大落，对出口造成很大冲击。这是我所说的四种方式各有优缺点，所以说这个取决于政府对未来的判断。当然我个人认为，最有可能的一种方式还是第三种，有可能我们在明年的某个时期人民币兑美元重新小幅升值。

　　明年有可能调整汇率，调汇将早于加息

　　搜狐财经：就是说明年有加息的可能？

　　张明：明年既有可能加息也有可能汇率动，我个人认为汇率动会早于加息，明年上半年第二季度也许人民币对于美元的汇率会小幅升值，这样做的成本很高，热钱不断流入。作为小幅升值的配套措施我们必须加强对资本项目的管理特别是对于短期国际资本流入和流出的管制。

　　搜狐财经：目前您掌握的情况来看，资本流动的情况怎样？

　　张明：07年—08年上半年资本短期流入中国，08年四季度到今年第一季度热钱是反向流出，今年二季度之后热钱重新流入，这个趋势至少持续到明年上半年。转变的一个可能性就是明年下半年美联储开始加息，导致热钱流入的力度减弱或者逆转，这会成为未来进一步推高中国资产价格的动力。

　　明年货币政策会比今年趋紧，向适度宽松靠近

　　搜狐财经：接下来的一年2010年，刚才很多专家都说了，明年经济形势其实是非常难以判断的。在您看来从货币政策这个角度来讲，明年应该是一个什么样的状况？和今年相比，它会有一些什么样的变化？

　　张明：我个人认为明年货币政策会和今年相比趋紧一些，今年的信贷9.5万亿，明年可能在7万亿—8万亿，大家预测7.5万亿，信贷收缩。同时其它工具方面加息可能不会早于明年的三季度，我们的加息可能还是会和美联储同步或者滞后，在此基础上明年上半年资产价格进一步上涨，我们可能会动法定存款准备金率。在此之前我们还是依靠发央票冲销市场上的流动性，我们有这样一个政策的次序，总体而言会更多向适度宽松来靠近。

　　调结构要全方位着力 当下是最好时机

　　搜狐财经：我们一直在谈调结构，但是调结构不止是喊了一年，虽然今年比哪一年的呼声都要强烈，但是在经济好的情况下政府是没有动力去调结构的，因为经济很好，为什么要让经济放慢脚步。但是当经济不好的时候，就业又变成很大的问题，这个时候可能调结构其实比经济好的时候难度更要大一些。结果就是不管经济好与不好，调结构都不是最好的时机，现在谈的这么多，您觉得只是口头谈一谈，还是现在真是一个调结构比较好的时机？

　　张明：你提这个的确是之前中国政府面临的一个问题，不管是经济好坏，我们都没有动力和压力去调结构，这个问题其实是一个值得我们深思的问题。我个人觉得，我们一直在讲调结构的最好时间就在当下，恰好和你说的一样，不管经济结构好坏总是有一帮人是反对结构调整的，利益集团的势力也很大。调结构最好的时间就在当下，固然调结构会导致GDP的下降，但是我们应该看到03年—07年GDP增速过高，偏离中国经济的均衡增速，固然调结构会带来失业增加，但是在调结构的同时做一些配套措施，那么失业增加可以被减缓。比如降低出口占中国经济GDP的比重，同时开放服务业，因为出口下降释放出来的劳动力可以被服务业部门很多企业吸收，所以这个调结构是一个系统的工程，不能孤立地把这一个问题提出来。未来中国的结构问题最重要是三个，第一个是消费过低投资过高，第二是制造业发展过多而服务业发展不足，第三是要素价格扭曲。同时我们要做这三方面的改革，同时要出台一些措施来缓解因为结构调整对我们在民生对我们再就业方面的压力。一旦以调结构为主体就要容忍中国的GDP增速适度回落，七上八下我觉得是比较好的，因为中国的GDP比例潜在增长率就是8左右，7—9能够接受，超过10就有一些潜在的问题。希望贯彻实施今年中央经济工作会议的主旨，把调结构作为一个中心来抓，真正调结构也要改变你对地方政府绩效评价的方式，绩效评价的体系要长远，而不是追求短期内的GDP、短期内的工业增加值、短期内的引资规模，整个绩效评价体系必须随着结构调整的变化而变化。结构调整是一个综合性的工程，我们必须全方位来着力，而不是从某一方面取得单边突破，这个是很难的。

　　明年全球经济最大的问题是找不到新的经济增长点

　　搜狐财经：最后一个问题把视角放在全球，未来一年全球经济的格局会是怎么样的情况，几个主要的经济体。

　　张明：明年最大的一个问题就在于我们找不到一个新的经济增长点，今年如果我们说比如美国经济为例，今年美国经济为什么二三季度有一个很快的反弹，主要因为两个因素，一个是政府的扩张性的政策，一个是企业的去库存化，这两个因素都是短期因素。那么一旦明年政府的作用逐渐退出而企业已经建立了正常的库存之后，那私人部门的消费能不能跟德尚是值得怀疑的，如果不出意外的话，明年美国经济会是从季度来看是前高后低的格局，全年GDP增速应该在1—1.5远高于今年，今年是负增长，这是美国的情况。

　　欧元区和日本的情况更加暗淡一些，一方面欧元区的德国和日本更大程度上出口导向，它的复苏是取决于美国的复苏。另外一方面困扰日本的问题，人口老龄化，还有政府的政策决策空间不足，没有什么空间，政府债务占GDP的比重接近180%，利率已经是零利率，实施扩张性财政货币政策空间都没有了。对于欧元区来讲一个问题是它的劳动力市场非常僵硬，它的失业问题是长期困扰欧元区的重要问题，而且它太分散，符合德国和法国利益的政策未必符合西班牙和意大利。总体而言，明年美国经济表现优于欧元区和日本，但是依然是在一个低水平上的运作。

　　新兴市场国家的情况要比发达国家更好，但是新兴市场国家同样如此，它的繁荣可能更多取决于政府的支持，同时新兴市场国家要着力防范资产价格泡沫，特别是东亚国家的房地产市场，中国应该特别警惕房地产方面的泡沫，避免重蹈日本在1980年代末期的覆辙。

　　搜狐财经：非常感谢。

    搜狐财经独家稿件，版权所有，请勿转载，违者必究。如确需使用稿件或者更多资料，请与我们联系获得授权，注明版权信息方可转载。联系我们可致电010－62726118。