遏制超募的切入点在哪里

黄湘源

　　　　创业板第一批IPO平均超募1.16倍，第二批超募2.09倍，第三批超募2.50倍。2009年重启IPO以来的沪深股市，99只新股（含创业板）中的绝大多数超募。有关数据显示，不包括招股意向书中未披露预计募资额度的光大证券和招商证券，目前可以统计得到的超募资金总额 已高多达708亿之多，占全年IPO实际融资总额的36%。

　　超募不仅严重浪费上市资源，对于超募了的上市公司，也意味着对未来预期业绩客观上不可避免的大比例摊薄，一旦资金使用失当尤其是严重失当，将带来难以预测的重大经营风险。超募也给整体市场带来了不容小觑的投资风险。除大大加大了市场资金扩容的压力之外，“破发”势将伴随着超募的常态化而成为令投资者防不胜防的常态性风险。对此，大家的认识基本上是一致的。目前的分歧在于，对于超募，究竟是眼睁睁地看着它由着它爱怎么超就怎么超，还是多管着点。

　　一种似乎占上风的观点说，超募是市场的选择，是市场化发行机制对发行股票公司业绩预期的认可和激励，并非有意圈钱。笔者以为，此言大缪不然。假如上市公司本身并无圈钱之意，那对保荐人和承销商为了多赚中介费用以及机构为了获得一级市场配售份额而哄抬发行价的非理性行为，就不仅不应被动接受，更不能主动配合。在超募已成发行人和它的保荐承销人各得其所的囊中物的情况下，谈得上什么市场化呢？

　　超募泛滥的症结在源头，只有从源头上根本改革现有的新股发行价格机制，才有可能对愈演愈烈的超募形成真正有效的约束机制。

　　获得企业发展所需资金，既是上市公司发行股票的主要目的，那招股意向书对募集资金投向和所需资金数额就都应有详尽披露。但是，目前的募集资金计划却不但可以“缺席”，可以玩模糊，而且还可以在超募之后随意变更。超募尤其是大比例超募不仅大大超出了原来的预算计划，也在对超募资金尚无具体使用目标和可行性研究的前提下实际上变更了原有招股意向。这是非同小可的重大变更，事实上已从根本上偏离了建立在最基本的可行性和可信性基础上的以满足发展需求为主要目的的上市宗旨。笔者因此认为，对超募资金应有适当限制，一般不能超过募集资金计划的10%至20%，超募比例过高的应视同发行计划重大变更，必须推翻重来。

　　在保荐人的“辅导”下，现在那些拟上市公司的拟发行股票都是按照公众股的最低比例刻意设计的。《上市规则》规定的“总股本4亿股以上的公司，向社会公众发行(即IPO)不得低于发行后总股本的10%；总股本4亿股以下的公司，IPO数量不得低于发行后总股本的25%”，通通变成了不超过或恰好等于两个“不得低于”的股本结构下的发行量。这使得发行价一抬高，被超募就必然无疑。其实，《上市规则》的立意是在考虑到市场承受能力的前提下尽可能扩大流通股的发行比例。而超募对实际控制人来说，则非但意味着他们可以尽可能保住自身控股比例，还可多圈钱，加大了投资者的承受负担不说，还严重影响了市场的流通性。

　　首先，发行价一般应取保荐人和询价机构的价值评估中轴而不是上限。如果按照评价估值确定的发行价使得原拟最低发行量所募集资金的总额有可能发生较大比例的超募，只能选择放低发行定价而不是放大超募总额的做法。其次，如果发行人确有增加募集资金的合理需求而拟定发行价不足以满足发行人对募集资金总额的要求，不妨选择扩大流通股发行量或增加存量发行的方式。当然，存量发行作为一种理应另当别论的发行方式，不能与遏制超募的所谓市场机制混为一谈。

　　在新股发行还不具备由审核制过渡到注册制的条件下，“窗口指导”也不能轻言退出，否则，岂不形同在一手制造了上市资源的稀缺之后，又放纵既得利益者在资源垄断的条件下合伙价格操纵？对于保荐人和承销券商因所提报价指导意见太离谱而造成恶性炒作或破发的，也应像对待二级市场交易中的价格操纵行为一样，予以警告并记录在案，直至暂停或取消其保荐承销资格。如经考查发现有利益交换故意等价格操纵行为，更应严肃法纪，坚决打击。

　　尚福林主席最近在谈到“在取消窗口指导之后的发行价格和以前的发行价格相比，发行价格在往上走”时明确表示，“市场对于发行价格的约束机制还不健全”，“我们还需要不断地培育和完善市场机制”。在笔者看来，这至少表明，对于约束机制还不健全的新股发行来说，目前还离不开“窗口指导”。而遏制超募，正是完善新股发行约束机制的切入点。

　　（作者系知名市场评论人） (来源：上海证券报)