“打新不败”的崩溃是一种制度进步

　　核心提示：新股首日即破发不仅意味着“打新不败”神话破灭，也显示一种新的制度博弈空间的生长。

　　近日，中国西电等一批新股上市首日即“破发”现象引发高度关注，监管层1月29日为此在上海专门召开研讨会，对新股发行改革实行半年以来的成效和有待完善的问题进行专 题研讨。

　　我们认为，“新股首日即破发”不仅意味着“打新不败”神话破灭，也显示一种新的制度博弈空间的生长。令人遗憾的是，一些人似乎并没有意识到这一点，他们认为“新股破发”具有很强的破坏性，很容易导致恐慌情绪，并会造成上市公司发行困难和价值低估。

　　实际上，即使中国西电等公司“破发”，它们的市盈率还是在30倍以上，“破发”同价值低估没有什么关系，只不过长期以来，人们习惯了一二级市场很高的价差，上市公司首日价格比发行价要高出很多——即所谓的IPO抑价现象（一级市场要比二级市场价格低很多，导致出现了一种幻觉，认为一级市场价格是被低估的）。所以，当“首日破发”出现之后，一些人无所适从。

　　有趣的是，如果追溯历史，我们可以将新股发行改革类比于房地产调控。最初的时候，管理层是希望新股上市能够受到追捧，搅动市场热度。于是管理层的做法是创造一种供应短缺的调控策略，即用核准（发审）等手段来控制股票上市的数量、规模，用供应不足来对应需求旺盛。而早期的商品房市场也是如此。当控制供应之后，飙升的首日股价和扩大的价差自是题中之义。然后，管理层希望消除价格泡沫，认为只要控制一级市场的泡沫，就可以自动解除二级市场的泡沫，所以对一级市场的市盈率做了限制（例如20倍），这一点类似于房地产市场广泛流行的“只要控制地价就可以控制房价一样”。

　　结局可想而知，由于一级市场市盈率控制，网下配售的大资金吃进大量的“货”，他们非常有动力在上市首日动用巨额资金拉升股价，因为价差越高，意味着他们的利润越大。这一行为同时也诱导小资金、散户投资者的跟进，而机构、主力、庄家等大资金让其接盘，“中石油之殇”是一个典型的案例。

　　随后，2009年6月新股制度改革的主要内容放在偏向“打新的小资金”，效仿香港。例如增加小资金网下的配额（回拨机制）、降低大资金的中签率以及扩大询价的弹性和博弈空间。但是，令一些小资金郁闷的是，尽管他们增加了中签率，但发现两个市场价差奇特地缩小了，甚至“破发”了，他们突然发现这是一场零和博弈，此前他们抱怨大资金的炒作、诱使小资金“接盘”，现在却发现大资金没有利率，小资金也无法“套现”管理层偏向他们的优惠。他们发出怨妇式抱怨，竟然要求管理层要控制股票供应，通过制造短缺来重新确立“打新不败”神话。这一点也类似房地产，过去的调控思路是，当房价下跌的时候，管理层都倾向于紧缩土地供应。核心提示：新股首日即破发不仅意味着“打新不败”神话破灭，也显示一种新的制度博弈空间的生长。

　　我们认为，实际上“新股发行制度”改革的真正内容不是这种简单的利益调配，例如“偏小削大”，而是有其他更为重要的背景规则组成。首先，要确立新股发行的“非相机抉择”原则，成熟的市场即使再低靡也不会控制股票上市，除非这是公司自己的意愿。实际上，市场越早知道股票供应的节奏、规模越好。

　　其次，过去“新股不败”的另外一个原因是没有做空机制，没有“反向博弈者”。而股指期货等做空方式的即将推出，也对市场造成了一种预期，也给各类资金主体造成了一种判断上的分化，这其实动摇了过去“打新不败”的博弈结构。

　　更重要的是，支持“新股泡沫”或者是“支持房地产泡沫”的根本原因在于储蓄资金成本的低廉以及流动性的泛滥。如果实际利率长期处于负值，那么无论是股市的市盈率还是房市的售租比都会达到一个令人咂舌的地步，因为整体的资金成本坐标是被严重低估的，自然会反映在资产价格上。如果我们将2005年之前的新股泡沫看作是“供应限制”，可以通过“扩容思路”来消除，那么2005年之后中国经济不可思议的货币投放速度，导致新股泡沫主要动力是流动性泛滥。而从目前的经济形势看，中国无法继续维持过去5年来的货币化速度了，而这恰是弱化“打新不败”心理预期的根本原因。