谈谈创业板投资的心理逻辑

　　谈谈创业板投资的心理逻辑

　　□ 北京大学经济学院 崔 巍

　　经过长达十年的酝酿和准备，备受瞩目的中国创业板市场终于破茧而出。从10月31日首批28家企业挂牌交易开始，创业板市场已经超过“满月”了。到12月中旬，首批28家公司原本已高达55.26的平均市盈率最高曾达到125.75倍。从这一个月的交易情况看，创业板经历了从爆炒到降温再到暴涨的过程。

　　与主板市场相比，创业板是一个高风险的市场。第一，创业板的整体市场风险比较高。创业板在发行过程中普遍存在高发行价、高市盈率和高波动性的“”特点。比如，已经陆续三批上市的公司的平均市盈率已经达到55倍以上，远远高于主板市场平均23倍的市盈率。第二，创业板主要面向中小企业，因此公司本身存在较高的经营风险、诚信风险和投资风险等。第三，创业板自身的发展也有较大的风险。据统计，全球先后设立了75家创业板市场，但到2007年底，只有41家市场还在正常运转，剩下的37家已陆续关闭。

　　然而，尽管面对如此高的市场风险，投资者对创业板的投资热情仍然持续高涨。如何理解这种现象呢？从心理学和社会学的角度来看，笔者认为投资者在创业板投资上存在特有的心理逻辑。

　　以罗伯特·希勒和安德鲁·史莱佛为代表的经济学家认为，要理解经济如何运行，懂得如何促进经济繁荣，就必须关注人们的某些思想、情感以及思维模式，这被称为心理逻辑，它是一种“心灵的”或“有活力的”的精神力量。

　　我国绝大多数的创业板股票投资者的股龄较短，投资经验相对缺乏，很容易产生非理性的心理逻辑。从中国证券登记结算公司深圳分公司的数据来看，截至2009年9月30日，共有823万户投资者成功申请并开通创业板交易，其中投资经验在2年以上的投资者占70%，交易经验在两年以下的投资者接近30%。大部分投资者的开户时间较晚，主要集中在2007和2009年。从市值上看，签约投资者以中小散户为主，市值在5万元以下的投资者达到56%。

　　我国创业板市场上最主要的心理逻辑是投资者过度乐观和过度自信。一方面，投资者愿意收集利好的信息，并对股票价格形成看涨的预期；另一方面，倾向于高估自己评估股票的能力，如果投资者已经购买了某种股票，他就容易坚信这是正确的投资选择，从而对负面因素估计不足，低估投资风险。

　　这主要有两个表现。第一，投资者交易过度，且伴随着较低的收益率。经济学家发现，随着交易量的增加投资者的净利润逐渐下降。心理学研究显示，男性比女性更加过度自信，所以男性比女性的交易频率高出45%，而净收益比女性低1.4%。在我国的创业板市场中，男性有470万，占57%，女性352万，占43%。所以，从投资群体的性别上看，应该存在过度自信的心理逻辑。截至10月26日，上市首日的整体日均换手率为88.88%，实现了高达219.08亿元的成交金额。

　　在首批发行的28家公司中，中签投资者在首日全部卖出的帐户数为478,683户，占87.28%，这一比例高于在中小板市场上中签投资者卖出的比例（60%）。可见，投资者对创业板的热情在一定程度上是由这种心理逻辑驱动的，同时也预示着未来创业板的较高换手率。

　　第二，后续股价持续调整，且业绩可能不佳。由于在IPO的过程中，市场价格主要是由乐观投资者决定的，因为乐观投资者是股票的主要购买者。然而，随着时间的发展，越来越多的信息被解释，投资者之间的意见分歧会逐渐缩小，从而导致长期的股票价格下降。比如，2008年我国60%的股票上市后都跌破发行价。目前，我国创业板高开低走的现象，就预示着从长期看公司的业绩可能不太理想。

　　另外一个重要的心理逻辑是心智帐户。这是指投资者倾向于将不同的资产归入不同的帐户并区别对待。投资者经常将证券归入某一帐户，将现金放在另一帐户，也就是将金钱放在不同的口袋里。他们更加注重每一个帐户的收益和损失，而不是整体财富的变化。由于投资在创业板上的资金可以看作是投资者的“闲钱”，即除去必要的生活消费后，剩下的既没有投资期限约束也没有具体盈利要求的多余资金，因此，投资者将创业板投资设立为一个独立的心智账户，与他们的必要生活消费、现金支出甚至主板市场上的投资区别对待。这样，投资者就愿意承担较高的风险以获得超额回报。

　　因此，为了减少投资者的心理逻辑对投资者及创业板市场的负面影响，防范“赌博”、投机等非理性现象，就要从制度上保护中小投资者的利益，从而确保市场平稳有序运行。第一，完善对上市公司的监管体系。一方面，完善监管制度和法律法规建设，提高监管人员的素质，并加强监管力度。另一方面，要强化和充分发挥上市保荐人的职能，以加强对上市公司的审核、持续监督和指导。第二，严格信息披露制度，加强披露的力度。这既包括上市时的信息披露也包括上市后的持续信息披露。这样可以减少公司利用信息优势进行欺骗和损害投资者利益的行为，并保护投资者的合法知情权。最后，加强对投资者的风险教育工作，鼓励明确投资风险，形成理性的投资观念和比较系统的投资战略和投资风格，并强化投资者与上市公司进行博弈的能力。