人民币升值预期炒作碰壁 汇率改革考验高层智慧

　　嘉宾

　　中国发展研究基金会副秘书长汤敏

　　花旗银行亚太区首席经济学家沈明高

　　苏格兰皇家银行中国首席经济学家贝哲民

　　上海交大上海高级金融学院特聘教授吴国俊

　　“我认为人民币的币值没有低估。”温家宝总理昨日在十一届全国人大三次会议的中外记者见面会上，就近期热炒的人民币升值话题给予最权威的回应。

　　虽然今年温总理的政府工作报告中有关人民币汇率的表述相比2009年并无变化，但近期有关人民币升值预期已被市场炒得沸沸扬扬。就在日前，美国总统奥巴马也搭了舆论的“顺风车”，再次就人民币汇率问题，向中国施压。

　　过去的几年里，在持续增长的巨额外汇储备和热钱压境的压力之下，人民币汇率的走向持续考验着中国政府高层的管理智慧。人民币汇率，究竟是中国在中美博弈中的一张“王牌”，还是一个“烫手山芋”？本期金融圆桌将一一解析。

　　短期内大幅升值不可能

　　上海证券报：温家宝总理5日在十一届全国人大三次会议上作政府工作报告时表示，2010年将继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。这一表述与2009年的表述并无不同，这是否会给前期市场高涨的人民币升值预期产生影响，是否意味着2010年人民币对美元不会升值？

　　汤敏：人民币升值更多是市场的揣测，不论从总理的表述，还是央行负责人的表述，都很清楚地表明：人民币从长期来看将实行有管理的浮动汇率，这是一个很清楚的战略定位。周小川行长近期的表态，无非是说在特殊时期会有一些变化，未来可能还会有一些变化。

　　至于人民币会不会升值，我们首先就要问人民币为什么要升值，人民币即使不盯着美元，我们叫盯住一揽子货币，人民币兑美元是升值还是贬值尚存在争议。为什么人民币一定要升值？现在主要的观点是中国的出口顺差，但从过去的经验来看，升值不一定能解决贸易顺差问题。

　　另外一个角度来看，升值还是贬值是看购买力平价，同样一个东西在美国和中国哪个便宜哪个贵，而从这个角度来看，人民币应该贬值而不应该升值，因为我们现在出国就会感觉外国的东西明显比中国便宜。我们现在整个舆论，包括国外的舆论都造成一个假象，就是只要人民币不盯着美元了，就一定会升值。另外还有一个说法就是放开对人民币汇率的管制，但是现在人民币升值预期已经被炒作成这样，一旦放开，它当然会升值了，它不一定是一个市场决定的东西。

　　沈明高：人民币真正升值之前，市场上就出现人民币将升值讯号的想法可能并不现实。2005年人民币升值之前，市场上也并没有出现明确信号。我认为，即使未来人民币升值，在升值之前出现政策信号的可能性不大。

　　温总理此次就该问题的表述为“保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”。什么叫合理均衡水平？在金融危机之际，人民币采取盯住美元的策略，那么经济复苏、危机之后，人民币继续盯住美元是否仍是合理的？或许，人民币盯住美元本身就是应对危机时的特殊措施。因此，我认为，温总理的讲话也并不排除人民币升值的可能性。再谈“基本稳定”，其中含义并非为一成不变，我认为人民币汇率上下浮动3%都可以算作是基本稳定。

　　我认为，市场仍会持续预期人民币升值，只是短期内人民币很快升值的可能性并不大。我们认为，人民币一次性升值的可能性不是很大，特别是一次性升值3-5%以上的可能性几乎没有，人民币渐进式的升值符合各方面的利益。

　　贝哲民：温总理有关人民币汇率的表述，对于人民币升值预期的影响是“温和的”。它有助于降低市场对于人民币一次性大幅度升值的预期，但是市场仍然预计未来数月内人民币将重启升值。实际上，市场更关注央行行长周小川有关中国将迟早退出目前应对金融危机的特殊货币政策的言论。

　　汇率改革应渐进

　　上海证券报：针对目前的汇率形成机制，中国人民银行行长周小川日前在召开新闻发布会时表示，目前采取的特殊的汇率形成机制是中国应对金融危机一揽子政策中的组成部分，并发挥了积极作用。他同时表示，特殊政策迟早有退出的问题。您认为该如何判断这一特殊汇率形成机制的退出时机？人民币汇率形成机制改革时机成熟需要哪些条件？采用何种模式？

　　汤敏：对于退出的时机目前无法猜测，现在所有人都在谈不要轻言退出，因为现在危机还没有过去。什么才叫“过去”？这本身是一个很模糊的东西。而退出也将是一个非常缓慢的过程，在这个长期缓慢的过程中，究竟哪一天动汇率，这个也很难说，所以他都给一个非常模糊的概念。但是从长远来看，人民币肯定不会死盯着美元，肯定会采取浮动的汇率机制。

　　沈明高：人民币汇率形成机制改革应当采取渐进模式。我们也应当逐渐找到市场定价的机制，在寻找这个机制的过程中，市场也会出现有效和非理性等情况，如果人民币汇率形成机制改革速度过快，就有可能造成大幅波动，对实体经济产生影响。

　　我认为，应当采取渐进的方式，比如，每年人民币升值3%，连续升值5-10年，期间可以根据国内通胀水平、币值等进行调整。其效果，首先汇率扭曲肯定会有所缓解；持续增加的压力也会为国内要素价格改革、经济结构调整带来动力，使得国内经济更加健康；对于中小企业来讲，如果它预期人民币升值3%，它需要根据自身情况做出继续经营、离开市场等不同判断，其影响就会比较稳定和渐进。

　　其中关键在于政府要引导市场对人民币汇率形成稳定预期。未来人民币汇率水平，还是要逐渐过渡到人民币相对于一揽子货币来决定，增加人民币兑总体货币的弹性，这其中美元当然也是重要的组成部分。

　　贝哲民：我认为，当前就是特殊汇率形成机制退出的适当时机。中国经济已经复苏，关注重点应当转向中期问题，而非短期问题。中国经济结构调整的步伐必须加快，以支持可持续的中期经济增长。当然，退出当前特殊的汇率政策将会在短期内造成失业上升的情况，但是，从中期而言，随着从制造业转向服务业的投资重新平衡，这也造就了其他就业机会。

　　吴国俊：盯住美元的汇率机制形成于“四万亿”经济刺激政策之前，所以应该和此政策没有太大关系。人民币在过去几年一直是升值的，不过在过去两年时间内暂时放缓了步伐，但看趋势，它一定会升值的。汇率问题并不是中美两国利益的核心问题，在博弈的过程中，随着两国之间实力的消长，会出现一个很有趣的发展。

　　现在中国的通胀水平比较低，所以中国还能够锁住人民币与美元之间的汇率。不过目前大部分观点都认为人民币是被低估的。如果人民币不升值，就会带来升值的预期，大量的热钱为了博人民币的升值会涌进中国，热钱进入中国之后必然会转换成人民币进行释放，这就会造成中国市场上人民币流动性过大，这必将导致通胀。

　　要想降低通胀，就必须要把钱收回去。因为美元的利率很低，中国不能升息，一升息，就会吸引更多热钱流入，所以就采取其他的办法收紧流动性。比如提高存款准备金率，但是我认为提高存款准备金率只是“纸老虎”，它并不能收回多少流动性。

　　假设目前有50万亿的存款总量，那么0.5个百分点相当于2500亿人民币，调整2次相当于5000亿人民币；但是我们的新增贷款有20000亿，在1到2个月内可创造30000～40000亿的新货币，相比之下，回收的5000亿就显得少了。收紧流动性最好的方法就是升息，但是我预期未来央行还会继续提高存款准备金率，因为升息将导致更多的热钱流入。从这个角度上来说，中国目前的汇率政策被“绑架”了。

　　热钱流入应防范

　　上海证券报：如何看待中国经济“扩内需、调结构”的努力，与“出口持续上升、大量贸易顺差”之间的冲突？同时，2010年是否会出现大量海外“热钱”涌入中国内地的情形？

　　汤敏：市场热议的人民币汇率问题其中一个非常重要的问题就是关系着热钱，在目前的形势下，人民币汇率一动，市场将会产生预期，认为它将会继续升值，这就会产生更多的热钱。当然我们可以阻止一部分，但是实践证明，它不是那么简单，所以我觉得这个问题一定要非常谨慎。

　　沈明高：从国外角度来看：目前美国国内就此问题的焦点集中于人民币与美元挂钩之上，而对于两者一旦脱钩之后，人民币需要升值多少、速度多快等仍有不确定性，但升值与否是关键。而从国内角度来说：如果人民币升值过快，国内经济复苏就会承受不住这种压力；而且人民币升值过快，会扰乱市场预期，影响中国出口企业等。

　　如果人民币采取渐进升值方式，会给出口企业、市场形成稳定预期，一方面能够帮助出口企业来判断是继续经营出口，还是调整份额、方向，或者采取其他措施；另外一方面，人民币升值本身并不能解决外贸顺差、经济结构不平衡等问题，但人民币升值会增加国内经济结构调整的压力，甚至有可能成为国内经济结构调整的动力，从这个角度上来讲，人民币升值还是有它的必要性。

　　此外，人民币升值与否，会影响流入中国内地热钱的数量。另一方面，市场预期很重要，如果人民币升值之后政府并未给出任何信号，那么市场可能预期人民币以后会升值更多，进而造成更多热钱流入。换而言之，如果人民币与美元实现脱钩，且政府同时向市场传递人民币升值只能是渐进的清晰信号，其效果会大不相同，热钱流入量也会相较于“一次性升值3%-5%”的预期下少很多。

　　在中国经济体实现从小到大的发展阶段，我们要防范热钱短期内涌入过快，另一方面，也需要对它进行规范、建立起一些机制，以稳定资金流动，使之能够有利于中国经济和资本市场的长期发展。

　　贝哲民：我认为2010年热钱将继续流入中国。然而，市场认为人民币被低估幅度在10%—30%之间。因此，无论中国人民银行选择“人民币升值”与否，其结果都将是相同的，即：增加资本流入。在理论上而言，为遏制资本流入，中国人民银行可能不得不将人民币“升值”20%左右。但是，由于这将对出口部门造成巨大打击，因此，上述方式是根本不可能使用的。

　　我认为，未来一段时间，或许5年左右，即便资本账户盈余仍保持高位，中国国内需求也将增加。中国不可能在一夕之间完成经济结构调整。这也意味着，未来5年，政策制定者将面临非常具挑战性的经济改革。

　　人民币国际化怎么走？

　　上海证券报：近些年来，中国外汇储备迅速扩大，进而引发外储投资多元化等问题。当然，放慢外储积累、或者减少外汇储备是解决方案之一，然而这可能也意味着中国需要实现人民币升值。您怎么看待中国这个“两难处境”，如何突破它？

　　汤敏：这个观点在理论上而言是对的，但从实践的角度来看，它可能会造成更大的问题。因为市场是会就此进行炒作的，连美国、英国、欧洲都顶不住，我们凭什么能够顶得住。国际热钱的威力是非常大的，热钱的大进大出必然会对一国经济造成沉重打击，所谓放开就是要让热钱大进大出，我觉得放开在目前来看是一个“哥德巴赫猜想”，可能对也可能不对，但是我们能用中国经济和13亿人的财富来赌这个吗？

　　如果真要减少外储，我们有更好的办法，我们为什么不能加大进口呢？近几年来，出国回来的人都有一个强烈的感觉，外国的东西比国内便宜多了。甚至那些“MadeinChina”的产品，国外的价格都比国内便宜。这种现象不但出现在人均收入远远高于我们的美国、欧洲，也出现在人均收入跟我们差不多的，甚至低于我们的泰国、菲律宾、印尼等国。

　　按这个现象分析，人民币不是应该升值，而是应该贬值才对。或者说，应该有大量的国外商品进口到国内来。我认为，要真的做到贸易平衡，要使中国人能更多地享受到我们自己创造出来的财富，有关部门就要重视进口的问题，好好地找出为什么进口不足的真正原因。

　　沈明高：人民币升值为国内结构调整增加压力，我的看法是应当“双管齐下”。国内结构调整，其核心是国内要素价格的改革，包括土地、劳动力、资金、环境、能源、大宗商品等价格改革。如果上述调整实现了，国内经济也就不会过度依赖出口，也就不会出现整体经济不平衡、外储剧增等现象。人民币升值与国内要素价格调整基本上需要同步进行。

　　贝哲民：中国减缓或降低其外汇储备的唯一根本解决方式是，通过一个更强势的人民币、或者推动更强劲的国内需求来完成。外汇储备投资多元化仅仅是一个短期解决方案，它也给政策制定者带来了许多挑战，尤其是伴随外储增加，中国人民银行必须为此进行对冲、注入更多流动性。

　　上海证券报：人民币国际化是中国金融市场进一步发展和开放的必然选择。在中国经济规模日益扩大、为人民币国际化提供经济支持的同时，中国需要货币和财政方面更多努力，包括提高汇率灵活性、货币可兑换性、利率市场化、发展国内债券市场、以及向外国参与者进一步开放国内金融市场等。我们应当如何安排好上述人民币改革的时间表和步骤？

　　沈明高：当下最重要的是提高汇率灵活性，同时推动国内经济结构调整，这两项应当同步进行。在此基础之上，利率市场化就变得比较重要，利率也是结构调整的一个部分。而接下来第三步，就是发展国内债券市场。当汇率灵活性增加、利率市场化程度提高，且随着中国经济增速保持合理水平、中国经济占全球经济比重越来越高，发展中国国内债券市场，既有助于国内企业增加中长期融资工具，也为国外投资者持有人民币提供投资渠道。

　　做好上述事项之后，接下来才是人民币可兑换性，然后再考虑资本账户开放。而对外国投资者开放国内金融市场，是贯穿上述整个过程的。此外，我还想强调，国内金融市场不仅要向外国投资者开放，也要向国内投资者开放，包括增加更多投资品种和渠道、使更多国内企业和个人参与其中。

　　人民币国际化的过程非常重要，一方面取决于经济基本面，另一方面取决于市场开放度、产品丰富度、定价机制等。