洋河欲做大：整合江苏白酒业

　　国泰君安胡春霞　昨日洋河股份报收于126元，国泰君安则看高到152元。刘建平制图
　　近期我们参加了洋河股份（002304）的股东大会，与公司的董事长、总经理和董秘等高管就2010年公司的发展计划等进行交流。会后我们还参观了洋河股份位于宿迁市的第一包装车间、第9酿酒 车间和第9号地下酒库。

　　我们预计未来洋河股份的销量和收入增速仍将继续高于行业平均水平，毛利率水平将持续提高，业绩增速可保持在较高水平。我们预测洋河股份2010-2012年的EPS分别为4.00元、5.68元和7.39元（2010年将并入双沟半年的业绩），未来3年的复合增长率达到38%，并维持对其“增持”的投资评级，给予6个月目标价152元（编注：昨日洋河股份报收于126元，微涨0.16%）。

　　打消产能不足疑虑

　　目前市场上的投资者对洋河股份的质疑主要集中在其产能可能并不足以支撑公司销量的增长。

　　本次我们去洋河股份现场调研了其厂房和酒窖，其利用募投资金陆续新建了包装车间、酿酒车间，同时还有10多个地下藏酒库，拥有一定的老原酒储量，我们认为其产能并不会成为未来业绩增长的障碍。

　　洋河股份新建的包装车间一期工程已经建成投产，新增1.5万吨的包装生产能力，同时该包装车间还建有一个8000立方米，储量在4000吨的全自动立体仓库。目前洋河股份正在继续建设包装车间二期工程，预计将于2012年建成，继续增加其包装产能，为其未来市场的增长提供产能保障。

　　此外，我们参观了洋河股份新建的第9酿酒车间，酿酒车间按照粉碎、配料、装甄、接酒、出甄的工艺流程进行操作，每个流程都有较为严格的工艺要求。我们认为，洋河股份酿酒技术娴熟，可提高其酿酒产能的新增速度，保障其原酒供应。

　　另外，洋河股份拥有10多个地下酒库，我们参观了其中的9号酒库，酒库中所藏的酒基本为上世纪50-60年代所酿造的老基酒。经我们初步估算洋河股份酒库中老酒的存量可能在1万吨左右。一定的老基酒储量对其白酒产品特别是高档产品的品质和质量有一定的保障。

　　今年毛利将提升

　　洋河股份2009年通过蓝色经典系列产品收入占比的提高将毛利率从52%提高到58%，今年洋河股份新推出了梦之蓝系列产品梦3、梦6、梦9，出厂价分别为428元、628元、1680元，主攻江苏省内和全国的高档酒市场，同时洋河股份今年将在省内推动天之蓝系列产品的销售，未来天之蓝和梦之蓝系列产品占比将持续提高，另一方面洋河股份于去年底公告提价5%，预计今年毛利率将继续实现一定的提升。

　　此外，我们认为，洋河股份在省内市场结构提升、省外放量增长。洋河股份在省内市场中档产品海之蓝的销售收入占总收入的比例较高。洋河股份在次高档和超高档市场都有一定的市场空间，今年其将加大天之蓝和梦之蓝的推广速度，提高产品结构和省内收入。

　　而对于省外市场来说，洋河股份2007年之前是以点状分布为主，2007-2009年点扩散到网逐步到片，2009年开始全国织网。今年着眼于区域一线城市市场的渗透，计划山东、河南、安徽等已经有较好基础的市场收入达到3亿-5亿元，北京、广东、湖北等次新市场的收入超过1亿元。

　　此外，我们获悉，洋河股份今年开始逐步提高了在中央电视台等全国性媒体的广告投放力度，同时在部分成熟市场的地面营销费用将略有减少。洋河股份今年的销售费用计划为4.4亿元，较2009年上升10%。我们预计洋河股份收入规模的扩大速度将超过10%，其费用率下降但费用的使用效率将上升。

　　整合省内白酒资源

　　洋河股份完成收购江苏双沟酒业40.59%的股权，成为双沟酒业的控股股东。双沟酒业是江苏省内的白酒企业，与洋河股份在市场、工艺上都有一定的相似度和重合点，洋河股份收购双沟酒业之后将从要素资源优化配置角度进行整合，包括对两个公司的市场进行分割，对两个企业的文化、职工利益等进行整合，期望达到“1+1>2”的整合效应。

　　我们预计洋河股份收购双沟酒业后将减少两个公司在江苏省内争夺市场的费用，有利于提高洋河股份对江苏省市场的控制力度。我们认为，收购双沟酒业将增厚洋河股份2010年EPS（每股收益）0.20元，而未来双沟酒业的业绩将保持30%左右的增长速度。

　　此外，我们认为洋河股份目前现金较为充裕，未来2-3年白酒行业的集中度将逐步提高，而洋河股份将有可能考虑继续收购有一定产能、技术和市场资源的白酒企业。

　　◎　白酒业观察

　　“行业景气，业内整合加快”

　　国泰君安胡春霞

　　我们认为国内的白酒消费与中国经济的发展速度和经济环境的活跃程度存在着较大的正相关性。

　　我们预计未来中国经济仍将保持平稳较快增长，而白酒行业总产销量也将实现稳定增长。我们预计未来在居民收入水平提高的推动下，白酒行业的产品结构和吨酒价格将继续提升。

　　目前，白酒行业中小企业较多，行业集中度较低，行业内共有20000家白酒企业，销售收入500万元规模以上的有1124家，前10大企业占行业总收入的40%左右，销量占比低于10%。

　　近年来行业内部的竞争加剧，市场对白酒产品的品质需求逐步提升以及消费税征税标准的提高，使很多地方的中小白酒企业面临发展的困境。而一些资金较为雄厚的大型白酒企业则抓住了目前的机遇进行收购，以提高市场集中度。

　　我们预计未来几年白酒行业内部的收购和整合将逐步增多，这对有一定资金基础的白酒企业通过资产收购实现市场扩张有较有利的推动。