地方融资平台远虑与近忧

　　地方融资平台何去何从，是中国经济增长数量与质量之间的又一次大抉择。但由于明显的路径依赖，地方融资平台难以与刺激政策一道快速退出。

　　地方融资平台的空前繁荣，成功推动了中国经济的快速复苏，但也产生了亟待解决的新问题。

　　早在十多年前，地方融资平台就已经开始搭建，在这一轮应对金融危机的过程中，其融通资金和投资的能力得到了淋漓尽致的发挥，成为经济复苏的主力军。所谓地方融资平台，是指地方政府发起设立的融资工具，以国有资源和资产作为抵押，以地方政府隐性担保的方式，向银行借贷实现融资目的。地方融资平台的正式名称是地方城投公司，但其投资方向并不仅限于城市发展相关的项目。这些融资平台在成功地将银行贷款变成项目投资的同时，其代价却很可能是投资效率的损失。

　　问题在于，并非所有刺激政策都可以迅速退出，地方融资平台就是一例。地方融资平台的快速崛起是中国刺激政策的重要部分，因为如果没有这样的制度创新，中国就不可能如此迅速、如此大规模地将银行资金引入到项目建设。与之形成鲜明对比的是，即使在经济危机过后，银行依然限制对中小型私营企业的贷款。刺激政策的快速退出即意味着，地方融资平台将出现资金“断流”，继而波及在建工程的后续投资。自2008年下半年起，大量新项目已经启动，如果现在撤出对地方融资平台的支持，将产生一批“烂尾工程”，并引发不良贷款的激增。

　　地方融资平台到底何去何从，实际上是中国经济增长数量与质量之间的又一次大抉择。但是，由于数量型增长存在着明显的路径依赖，地方融资平台难以与刺激政策一道快速退出。如果说很多国家刺激政策的代价是狂飙的主权债务问题，在中国，则表现为地方融资平台的债台高筑，形式不同但结果大同小异。

　　初步估算债务规模

　　地方融资平台的债务状况不透明是引发市场担忧的原因之一。对于地方政府负债余额和融资平台的债务规模，目前尚无权威的官方统计数据。现行法律规定地方政府不得举债，但是为了弥补支出压力，地方政府运用一些规避法律的、非规范的融资方式举债，搭建地方融资平台就是方法之一。

　　目前，地方政府及地方融资平台负债的“官方”数据如下：

　　—地方政府债务规模：根据财政部的调查，2007年地方债务总额4万亿元，相当于当时地方财政收入的160.7%，其中地方融资平台负债约1万亿元。

　　—地方融资平台债务规模：根据央行的数据，截至2009年5月底，全国共有地方政府投融资平台3800家左右，总资产规模约9万亿元，总负债规模5.26万亿元。据财政部财政科学研究所所长贾康估计，2009年全年地方融资平台负债超过6万亿元。

　　我们从几个不同的角度对地方融资平台的债务规模进行估计。

　　首先是银行中长期贷款与城镇固定资产投资中贷款资金规模之差。商业银行中长期贷款规模由中国人民银行统计，城镇固定资产投资中来自银行贷款的资金由国家统计局发布，在大多数情况下，两者规模大致相同（图1）。然而，2009年，两者之差突然放大，新发放的中长期贷款比用于城镇固定资产投资的贷款资金规模高出了近3万亿元（图2）。

　　中长期贷款超过城镇固定资产投资中的贷款资金，通常有三种可能的解释：

　　其一，中长期贷款流向了房地产、股市和农村等部门，但这与事实不完全相符。2009年中国经济实际上是靠投资驱动的，尤其是基础建设等工程方面的投资。投资对GDP增长的贡献从2008年的4.1个百分点升至2009年的8个百分点。与此同时，农村固定资产投资占比不但没有上升反而略有下降。

　　其二，去年部分贷款闲置，但这只能解释一部分。中长期贷款超过固定资产投资中的贷款资金，主要出现在去年前五个月：1月至5月约1.6万亿元，6月至12月约1.4万亿元。但是对借款企业而言，以5.31%的一年期基准贷款利率借入，再以2.25%的一年期基准存款利率存回银行，并不是合算的交易。

　　其三，在统计固定资产投资的资金来源的时候，流入地方融资平台的贷款很可能并没有统计为银行贷款，而是摇身一变成为自筹基金。地方融资平台隐瞒资金的真实来源，以贷款资金做抵押，得以向其他银行申请更多贷款。近年来自筹资金占固定资产投资的比重逐渐上升。与此同时，自筹资金中自有资金的比重却大幅度下降，自筹资金与自有资金之差扩大，很可能反映了地方融资平台的隐性债务。如果假设2009年自有资金占自筹资金的比重同为2007年之前的65%，与现有实际比例之间就有高达3万亿元的缺口，由此也就解释了，2009年中长期贷款与固定资产投资中银行贷款之间不能完全重合的原因。

　　上述估计结果亦与中国人民银行公布的新增贷款统计分析一致（图3）。2009年，约26.1%的贷款投入到基础设施领域，另有22.2%的贷款对象并未公布，这一部分也可能流向了地方融资平台。这两部分新增贷款之和共计4.6万亿元，即使其中部分贷款投入了国家建设项目（如投资修建铁路和筹备上海世博会等），那么2009年仍可能有3万亿至4万亿元人民币—或者说新增贷款的大约三分之一—流向了地方融资平台。

　　由此，自2009年5月起，地方融资平台可增加的债务如下：

　　—1.4万亿元，这是自去年5月起，中长期贷款与固定资产投资项目贷款资金间的缺口。1.4万亿元仅为保守估计，因为固定资产投资中的贷款资金也包括了部分地方融资平台的贷款，地方融资平台来自商业银行的短期贷款也未计入。

　　—2000亿元，此为2009年地方融资平台发行的债券。

　　—2000亿元，此为2009年财政部代理地方发行的债券，部分以自筹基金的形式分配至地方融资平台。

　　—7万亿元，此为上述三项数据（1.8万亿元）加上央行截至去年5月的估计数5.26万亿元之和，这是我们对2009年底地方融资平台债务的估计数。如果属实，那么地方融资平台的负债总额相当于2009年GDP的21%和当年地方财政收入的210%。

　　—10万亿元，此为我们对地方政府债务的估计。根据贾康的估计，2007年4万亿元地方政府债务中，地方融资平台债务约为1万亿元，即存在3万亿元左右其他地方政府债务，这3万亿元与地方融资平台的7万亿元之和为10万亿元，相当于2009年地方财政收入的300%，名义GDP的30%。

　　今明两年，地方融资平台的债务会否持续增加？鉴于地方融资平台去年的过度借贷和大举投资，我们认为答案当然是肯定的。

　　为维持去年已启动项目的资金链，地方融资平台将被迫继续借贷。根据去年新增贷款的结构推测，即约有三分之一的新增贷款流向地方融资平台，给定全年7.5万亿元新增贷款计划，2010年地方融资平台将增加约2.5万亿元贷款。如果预计2011年贷款增长将回落至15%至17%的正常区间，届时，新增贷款或再达7.5万亿元，地方融资平台负债或将再添2.5万亿元。

　　据此，我们估计，到2011年末地方融资平台负债将会高达12万亿元，地方政府债务总额将至15万亿元。此为保守估计，并未将地方融资平台再次发行债券或中央再次代地方发行债券的可能性考虑在内。

　　资产与现金流

　　地方融资平台会否遭遇违约风险，取决于它们的偿还能力和政府政策退出的时间和力度。地方融资平台的致命缺点，在于放贷决策与项目质量并不直接挂钩。中国商业银行自2003年后纷纷重组上市，风险管理意识明显有所改善。在危机时期，政府鼓励银行放贷刺激经济，得到政府隐性担保或者以国有资产做抵押的地方融资平台，自然成为银行青睐的贷款对象。所以，为这些贷款提供担保的其实是当地政府的偿付能力，而不是项目本身。据此，在评估地方政府的偿债能力的时候，我们应该将这些地方债务与一般主权债务区分开来。我们不仅需要评估地方政府的财政收入，还要考虑他们拥有或控制的资产和其他收入。

　　—地方国有资产。财政部数据显示，至2007年中国有90375家地方国有企业（金融机构除外），总资产价值为4.6万亿元（图4）。即使将2008年至2009年间的年增长率高估为20%（远高于2000年至2007年间8.1%的平均增长率），2009年地方国企总资产价值约为7万亿元，低于去年5月央行对地方融资平台9万亿元资产的估计。然而，考虑到约7万亿元的预计债务，我们或许可以得出这样一个结论：在2009年底之前，地方融资平台的负债与资产基本相当。

　　—地方财政收入。自2000年以来，地方财政收入以每年20%的速度增长。如果地方融资平台7万亿元负债的资金成本为5.31%，那么年利息将达3700亿元，相当于2009年地方财政收入的11.4%，这似乎不是什么天文数字，但考虑到很多地方财政实际为“吃饭财政”，仅靠财政收入仍然难以支付其高额负债所产生的利息。

　　—出售土地收入。地方政府向来以土地为借债的主要抵押品，并依靠卖地的收入获得还贷所需的现金流。2009年，售地收入总额达1.6万亿元，创历史新高，相当于同期地方财政收入的近50%（图5）。如果房地产业继续蓬勃发展，大多数地方政府或有能力偿还利息和贷款。然而，一旦房地产泡沫破裂，地方财政状况将迅速恶化，导致地方融资平台的付息能力大幅下降。

　　会产生多少不良贷款？

　　不良贷款的出现在很大程度上取决于流动性。2010年和2011年，如果能够保持每年7.5万亿元的新增贷款，商业银行就有足够的流动性为地方融资平台的负债展期，快速的经济增长也会继续缓解人们对坏账的担忧，未来两年内出现大规模不良贷款的可能性不大。通货膨胀风险则是上述判断的最大不确定性。高通胀—比如说CPI达到6%-8%以上—则会催生更加迅速果断的政策紧缩，这包括降低新增贷款的增长目标，从目前的7.5万亿元降至一个较低的水平，导致不良贷款的急剧积累。尽管我们依然相信，今年出现高通胀的可能性不大，但是下面的分析即是基于高通胀的假设进行，即所谓的“最坏情形”。

　　未来两三年之内，大量地方融资平台的贷款到期，债务偿还问题就会爆发。为了评估地方融资平台潜在的不良贷款规模，我们需要了解这些债务的区域结构。根据以往经验，由于基本经济要素和地方政府行为的差异，不同地区的贷款违约率显著不同。

　　我们用城镇固定资产投资结构作为估计地方融资平台债务地区分布的一个参考指标。最近以来，中国固定资产投资结构逐渐由沿海地区向中西部地区转移（图6）。沿海地区的城镇固定资产投资份额，从2004年的56.4%跌至2009年的47.4%；中部地区的份额增长了6.6个百分点，达到29%；西部地区增长2.3个百分点，达到23.5%。我们假设地方融资平台的债务结构基本同此。

　　“最坏情形”之下，不良贷款规模会有多少呢？我们只能根据以往经验做一些推断。以2001年农村信用社的不良贷款比率为例，作为地方金融机构，其绩效存在着明显的地区差异（图7）。农村信用社的绩效在同期所有金融机构中殿后，而且在大批银行上市之后政府很难再容忍同样的情形重现，因此，我们假设地方融资平台的不良贷款比率仅是2001年农村信用社的一半，其中，沿海地区为15%，中部地区为30%，西部地区为25%。若以2009年的城镇固定资产投资的地区结构作为这些不良贷款比率的权重，那么，地方融资平台的不良贷款比率将有可能达到20%左右。在最坏的情况下，这意味着不良贷款或高达2.4万亿元人民币。假设2011年银行贷款余额为55万亿元人民币，到2011年底不良贷款占比或为4.4%。

　　寻求解决之策

　　中国政府已经对激增的地方融资平台债务表示关注，但是尚未出台快速的解决方案。今年1月中旬，国务院总理温家宝将“规范地方投资融资平台，防止地方财政风险”列入宏观政策调整的重要议事日程。在全国人民代表大会召开期间，代表们提出议案，要求禁止地方政府为地方融资平台贷款提供担保。

　　我们的看法是，中国政府希望约束地方政府通过地方融资平台借贷的规模，但这并不意味着中央会对已开工的项目紧急叫停，已经启动的项目会继续得到资金支持，新规定只适用于新项目。地方政府明确担保的贷款规模尚未公开，不过应该较小。现有政策并不允许地方政府为贷款提供担保，但金融危机期间，为推动投资和经济增长，这些政策没有严格执行。

　　地方融资平台的存在和发展与经济复苏是相辅相成的。经济复苏越稳固，收紧地方融资平台借贷规模的可能性就越大，反之就越小。考虑到今年经济增长速度或达10%左右，中国政府将首先考虑抑制地方融资平台无休止贷款需求，包括削减新开工项目。这可能会对今年的投资增长造成一定压力，但是我们相信，这不会危及今年8%的经济增长目标。中、西部地区的经济增长速度在金融危机期间快于沿海地区，如果地方融资平台政策收紧，这些地区投资增长或将受较大的影响。

　　过度限制地方融资平台的借贷还会迫使银行和地方政府通过其他方式融通资金。中国商业银行普遍注重抵押，土地或者隶属地方的其他资产是最有价值的抵押品。切断地方政府与融资平台之间的关系或迫使一个地方融资平台为另一个地方融资平台提供担保，这种“连环担保”会减少透明度，增加系统性风险。在没有其他选择时，这种方式会被广泛采用。

　　如果信用危机爆发，地方政府还有若干其他的选择：

　　—为了减轻债务负担，地方融资平台可能通过证券化或私有化的方式转让部分资产。

　　—地方政府可能出售更多土地和其他资源，从而缓解流动性限制。

　　—地方政府还可能通过发放市政债券或是地方融资平台债券的方式融资。

　　—中央政府可能不得不出资救援部分没有偿还能力的地方融资平台。

　　政策取向和市场影响

　　一些地方融资平台和地方政府可能面临的财务困境或流动性危机，其实是去年信贷刺激过度的代价之一。发达国家付出的代价是财政赤字和主权债务激增，而中国的代价是地方政府或有负债和银行不良贷款的增加。我们估计的大约2.4万亿元地方融资平台不良贷款，可被视为延迟了的财政开支，最终仍须由中央政府埋单。如果其他经济领域运行良好，中央政府有足够的能力化解地方融资平台的危机，但在危机最终解决之前，银行不良贷款率或由降转升，打击市场对银行业的信心。

　　为避免流动性危机，中国政府可能不得不推迟刺激政策的退出，希望时间终会治愈伤痛。如果因恶性通货膨胀导致政府紧缩过度，地方融资平台资金链断裂，经济将面临硬着陆的风险。同理，为减轻地方财政压力，加息的步伐可能被推迟，宽松的货币政策有望延续更长的时间。因此，资金成本将保持低水平，过剩产能可能继续累积，资产价格或继续上升。目前仍不明朗的是，产能过剩能否抵消充裕流动性引起的通货膨胀压力。

　　银行不良贷款拨备或将增加，但银行仍有可能从政府救助或其他渠道获得补偿。政府可以通过税收优惠、产品创新（例如，发展二级贷款市场，推动资产证券化等）、甚至扩大利差等方式补偿银行的损失。当然，那些向地方融资平台贷款过多的地方银行可能会遭受更大的损失。

　　地方财政负担上升的后续效应还会对经济结构改革造成负面影响。经济结构调整意味着政府需要通过减少税收和提高工资等，实现收入在国家与居民之间的再分配，从而提高个人收入水平，增加消费。但政府财政负担上升大大压缩了收入再分配的空间，甚至不利于增加政府在社会保障等方面的支出。

　　（龚橙翻译）

　　沈明高为花旗集团大中华区首席经济学家、彭程为花旗银行中国经济学家